★随着“利多(duō)”的積累，此輪反彈逐步被市場認同。5月22号興業證券西安(ān)策略會及随後的報告《“年年歲歲花(huā)相似”的反彈》判斷，階段性利空出盡就是利多(duō)，将出現反彈，而這段反彈依然是在解決中國(guó)中長(cháng)期問題的迂回階段所常見的反彈，時間上可(kě)能(néng)有一個月左右，反彈行情的主戰場是地産和創業闆。6月7日繼續提示《反彈時間未完，靜待“利多(duō)出盡”》。

★如果後續“利多(duō)”不斷出現，此輪反彈會不會演變為(wèi)超預期的趨勢性大行情？我們的判斷，可(kě)能(néng)性不大，我們依然維持年度策略《運動戰.挺進大别山》的判斷，2014年是弱平衡市，不具備趨勢性行情，向上沒有趨勢性大行情，向下也具備“挖個大坑”的趨勢性機會。螺蛳殼裏做道場的格局下，階段性利空出盡就是利多(duō)，而相反，利多(duō)出盡就是利空。什麽時候多(duō)頭已經亢奮、利多(duō)基本出盡的時候，反彈的舞曲可(kě)能(néng)随時戛然而止。

★此輪反彈還有什麽“利多(duō)”值得期待？後續哪些時點需要提防風險？

——第一，投資者的樂觀情緒會不會“厚積薄發”？未來一周是多(duō)重“利多(duō)”因素疊加的階段，将檢驗此輪反彈的真實做多(duō)動能(néng)究竟如何？此輪反彈的前幾周，成交量沒有放大，投資者對反彈的預期不高。最新(xīn)公布的5月份經濟數據，顯示“穩增長(cháng)”政策初見成效；加上政策定向放松還在繼續，近日投資者情緒明顯改善，未來一周是“多(duō)頭”在此輪反彈中實現突破的最佳時機。但是，如果該漲不漲則攻防易位，因此，第一個重要觀察時點将是6月20日。

——第二，新(xīn)股會不會被爆炒，從而，帶動中小(xiǎo)闆、創業闆中的次新(xīn)股亢奮？1月份新(xīn)股重啓後的賺錢效應，此次新(xīn)股發行制度的調整，讓投資者對于“打新(xīn)股”以及“炒新(xīn)股”有很(hěn)大的期待。因此，剛開始新(xīn)股申購(gòu)時，可(kě)能(néng)有投資者騰出資金準備“打新(xīn)”，即提前收獲反彈成果，從而，導緻反彈步入震蕩期。而之後，新(xīn)股挂牌被“爆炒”、投機情緒亢奮時，再掀起此輪反彈最後的高潮。

——第三，政策會不會超預期放松？目前來看，本輪微刺激中關鍵變量信貸投放仍然較為(wèi)克制，尚未轉變成強刺激，這符合我們的預期（參《熬，熬底，熬機會-2014年中期策略》“為(wèi)什麽中國(guó)隻能(néng)選擇“退二進三”的轉型路？”）。如果小(xiǎo)概率事件發生，即後續政策放松維持每周加力的話，那麽，投資者對于政策預期的改變最晚也不會超過7月中旬。就是說，二季度數據公布後，政策基調回歸中性、“保持定力”，那時中報、地産風險等又成市場壓力。

★提示的風險——大概率和小(xiǎo)概率的風險

——首先，大概率的情況，此輪反彈已經步入中後期， 6月下旬之後，随時可(kě)能(néng)見頂，然後，在高位震蕩，在逐級回落。因為(wèi)，政策隻能(néng)改變經濟短期運行的節奏，而難以改變經濟中長(cháng)期運行的趨勢。

——其次，小(xiǎo)概率的事件，如果此輪反彈遭遇超預期的、非經濟因素的刺激，類似“18屆三中全會”，比如解決兩會發言人所謂“你懂得”的那件事，從而，提升投資者對于中國(guó)改革乃至中國(guó)未來的信心，如此，反彈的空間将在短期内大超預期，但是，依然隻是反彈，而不是反轉。

★針對近期不斷有“YY牛市”的言論，我們在興業策略團隊2014年中期策略中提出A股市場的戰略性觀點——經濟再平衡，退二進三；熊市後期，耐心“熬底”。

——第一個問題：為(wèi)什麽A股大盤熊途漫漫？因為(wèi)中長(cháng)期主要矛盾——經濟“再平衡”的進程緩慢。中期矛盾決定市場的趨勢，短期矛盾決定市場的波動。

（1）2010年之後，影響中國(guó)經濟和股市中長(cháng)期發展的主要矛盾一直未變：消化前期刺激政策的後遺症，并且痛苦地實現經濟再平衡。中長(cháng)期的主要矛盾決定了市場的大趨勢，“經濟再平衡”的中長(cháng)期矛盾不解決，整個市場震蕩“熬底”态勢也很(hěn)難發生系統性的改變。

（2）2010年之後，影響中國(guó)經濟和股市短期波動的主要矛盾表現為(wèi)：經濟下行與“穩增長(cháng)”之間的博弈。因此，這幾年A股的反彈時機往往是對沖周期下行的政策力量顯著增強的階段。但是，短期的政策刺激反而積累了中長(cháng)期新(xīn)的問題，反彈行情的可(kě)操作(zuò)性越來越差。

——第二個問題：為(wèi)什麽中國(guó)經濟再平衡進程緩慢？因為(wèi)走了彎路，隻能(néng)選擇“退二進三”的轉型路。

（1）2008年美國(guó)次貸危機之前，中國(guó)面臨經濟内部和外部雙重失衡的問題。外部失衡問題的核心，就是中、美經濟的再平衡問題。2001-2008年，中國(guó)經濟增長(cháng)搭上了全球化大發展的順風車(chē)，分(fēn)享了加入WTO之後，全球産業鏈轉移分(fēn)工的紅利。一國(guó)的順差對應着另一國(guó)的逆差，美國(guó)在2000年互聯網泡沫破滅後實行寬松貨币政策，而中國(guó)2001年加入WTO，從而出現中國(guó)提供儲蓄給美國(guó)消費的G2模式。在中國(guó)，貿易順差轉變為(wèi)外彙占款進而基礎貨币投放，導緻2008年之前中國(guó)國(guó)内流動性的泛濫、投資過熱。

（2）2008年美國(guó)次貸危機之後，全球化進程受阻礙，中國(guó)經濟外部失衡的矛盾被動地調整、“緩解”，因此，中國(guó)原本龐大的出口部門面臨着尋找新(xīn)的需求源的困境。到了2012年末，全球貿易依存度也才恢複到51.2%，低于危機之前的曆史最高水平（52.9%）。中美兩國(guó)都開始縮小(xiǎo)本國(guó)的貿易順逆差敞口。2013年末，中國(guó)出口額占全球比例已經達到11.8%，進一步提升空間有限。

（3）2008年之後，中國(guó)經濟内部失衡的矛盾進一步惡化。消化全球化過程中的過剩産能(néng)，依靠内需獲得增長(cháng)是中國(guó)的必然選擇，究竟是依賴于最終消費驅動還是投資驅動，構成了截然不同的宏觀路徑。

●第一種選擇，“大破大立”式改革、轉型。這是一個系統性工程，涉及到收入分(fēn)配改革、城鄉一體(tǐ)化、社會保障制度建設等，好處是長(cháng)效、可(kě)持續，代價是短期資産負債表收縮、經濟衰退。其實，2008-2011年趁着歐美經濟危機時，中國(guó)借坡下驢、順勢調整的代價最小(xiǎo)。但是，随着2012年美國(guó)推行亞太再平衡戰略，中國(guó)面臨更加複雜的國(guó)際環境，“大破大立”式轉型失控的風險很(hěn)大。

●第二種選擇，“退二進三”式轉型。以轉型為(wèi)方向，有序地改革為(wèi)經濟再平衡付代價，有克制地“穩增長(cháng)”來防範系統性危機，這種好處是平穩，減輕轉型陣痛感，壞處是“死不了、活不好”的時間較長(cháng)。

●第三種選擇，依賴投資的老路，政府可(kě)控、效應立竿見影，用(yòng)更大的投資來消化前期投資後的産能(néng)，但在下一期卻無法像消費一樣實現良性正向循環。

很(hěn)顯然的是，2008年之後我們選擇了短期放松而長(cháng)期緊縮、短期舒服而長(cháng)期艱難的路徑，這種宏觀上的悖論導緻2011年之後，中國(guó)連續26個月PPI負增長(cháng)通縮，而美國(guó)卻實現了PPI的正增長(cháng)，傳統上同步的中國(guó)和美國(guó)PPI走勢脫鈎。國(guó)内，實體(tǐ)經濟通縮不利于債務(wù)人，但有利于債權人，銀行業占上市公司整體(tǐ)淨利潤比重越來越高。

——第三個問題：A股熊市何時結束？熊市已到後期、底部區(qū)域，但是，結束尚待時日，等待經濟轉型的進展。

（1）A股此輪熊市的結束，難以依靠“速勝論”。因為(wèi)，從宏觀背景看，未來主要矛盾演變的路徑——在當前複雜的國(guó)内外環境下，解決中國(guó)經濟問題隻能(néng)在妥協中前進，既不會所謂“大破大立”，也不會選擇“走老路、猛烈刺激”，隻能(néng)選擇“退二進三”式轉型。

（2）政策放松，帶來的隻是“年年歲歲花(huā)相似”的反彈行情。經濟再平衡的宏觀路徑選擇，導緻這幾年宏觀周期不斷反複,經濟呈現抵抗式回落，A股的投資時鍾一直在衰退和階段性政策驅動的景氣之間的搖擺，A股的反彈時機往往是對沖周期下行的政策力量顯著增強的階段。2010年後，經濟下行與穩增長(cháng)之間的博弈不斷地發生。2010年上半年政策踩刹車(chē)，年中擔憂硬着陸而放松。2011年全年抗通脹，經濟從滞脹走向衰退。2012年上半年經濟下行，地方政府新(xīn)一輪舉債通過基建穩增長(cháng)。2013年二季度經濟下行，利用(yòng)地産穩增長(cháng)，“非标”兇猛。2014年上半年地産又不行了，穩增長(cháng)如期推出，但比較克制。

(3) 政策放松帶不來“牛市”。首先，政策放松在現有的經濟環境下，表面上是擴張，實際上卻是把經濟失衡問題拖得更久。嚴重依賴于投資的“穩增長(cháng)”，特别是基建和房地産投資，導緻的惡果是，一方面，資産負債率急速提升，債務(wù)問題如影随形，A股非金融上市公司今年一季度末資産負債率達到60.7%；另一方面，全要素增長(cháng)率(TFP)對于經濟增長(cháng)的貢獻低下，反過來又惡化了債務(wù)問題。其次，投資依賴症不解決，貨币與信貸融資需求“饑渴症”難解，較高的資金價格制約A股估值，也制約了财富向A股配置。

（4）A股的熊市大概率已經步入後期，而“後期”的持續時間則取決于經濟轉型的進展。經濟加速失衡、加速累積新(xīn)問題的階段已經過去，和前幾年的“熊市前期”不同，如今，經濟轉型的戰略方向已經明确，宏觀政策盡量保持“定力”，避免積累新(xīn)的經濟問題。與此對應，股市由前幾年的盈利和估值的“雙殺”轉向如今的“單殺”，傳統權重型類股的靜态估值已足夠低但問題是行業趨勢仍處困境，而新(xīn)興産業的趨勢向好但問題是估值貴。基于經濟轉型過程的“退二進三”諸多(duō)波折，因此，面對A股市場的“熊市後期”，需要更大的耐心。

★投資策略：靜待各種“利多(duō)”出盡，逐步兌現反彈成果

——維持2014年策略的核心觀點，繼續秉承年度策略《運動戰•挺進大别山》的判斷，2014年A股行情是弱平衡市，比去年難做，靈活實施運動戰。經濟衰退階段，債市是最好的配置方向，股市的系統性機會仍需等待。

——交易策略上，在6月下旬之前，市場的反彈時間窗口還沒有關閉，勇敢者的遊戲将會繼續，但是，此輪反彈行情接近于中後期，因此，大資金應該降低收益率預期。反彈主戰場——地産相關股票和創業闆相關類股在5月份以來都積累了一定漲幅。其中，創業闆成指PE（TTM）50多(duō)倍對整體(tǐ)行情形成制約，後續即使參與反彈也更要立足于細分(fēn)性的機會。

——投資機會上，短期來看，把握住反彈中後期的機會，很(hěn)重要的是發揮資金規模優勢，“進得去，一旦不妙可(kě)以出的來”，因此，（1）首先，關注“行業景氣沒有問題+估值合理(lǐ)+近幾個月股價顯著回調的”的中大型成長(cháng)股，可(kě)以在文(wén)化傳媒、互聯網、汽車(chē)（特别是新(xīn)能(néng)源汽車(chē)）、食品飲料、醫(yī)藥、家電(diàn)等行業中精(jīng)選。（2）其次，圍繞着近期升溫的貨币政策放松的讨論，可(kě)以博弈房地産、電(diàn)力設備（特高壓、配網、風電(diàn)設備等）、非銀金融 等政策敏感度較高的行業。

★回顧

——年度策略《運動戰▪挺進大别山》：以戰争史“挺進大别山”類比2014年行情，類比的曆史背景是困難的一年，敵強我弱時采用(yòng)運動戰在困境中盤活了戰局。首先，2014年股市是弱平衡市。其次，2014年股市比2013年難做，傳統産業和新(xīn)興産業内部都将明顯分(fēn)化。

——年初《赢家的慣性》、《有一種勝利叫獲利之後主動撤退》判斷，前兩月是行情最佳時間窗口，1季度後期風險大，将勾勒上半年成長(cháng)股行情的上影線(xiàn)。

——3月初《挺進大别山的節奏》《“新(xīn)經濟”行情的調整期——二季度A股市場展望》進一步論述，主導A股市場的過去14個月的主要矛盾“場内資金大遷移”已經結束，随着信用(yòng)風險釋放，股市資金供求面臨失衡危險，未來3到6個月大、小(xiǎo)盤指數都面臨下跌風險。

——3月21日《小(xiǎo)股票“擠泡沫”的節奏加快》、《大股票“俯卧撐”行情的催化劑》進一步提示小(xiǎo)股票的風險，“去年是洗腦，今年是洗澡”。市場YY政策放松的階段，地産、金融等藍籌股活躍性将提升，但小(xiǎo)股票則是“擠泡沫”。

——20140410《機會不少，賺錢不易》判斷，首先，二季度上半期A股至少能(néng)維持一個震蕩市，不應盲目看空，更大概率依然是螺蛳殼裏做道場、結構性行情。其次，二季度A股市場出現大幅度、單邊上漲的大盤指數型的行情的概率并不大。

——20140504《挑戰“螺蛳殼行情”的下軌及随後的反彈》，20140524《“年年歲歲花(huā)相似”的反彈》判斷，5月份行情先挑戰“螺蛳殼行情”的下軌，而之後出現可(kě)能(néng)有一個月左右反彈。這段反彈依然是在解決中國(guó)中長(cháng)期問題的迂回階段所常見的反彈，反彈行情的主戰場是地産和創業闆。