前言：節假日重磅——10月2日，國(guó)務(wù)院辦公廳發布《國(guó)務(wù)院關于加強地方政府性債務(wù)管理(lǐ)的意見》，部署加強地方政府性債務(wù)管理(lǐ)。藉此，地方政府融資主體(tǐ)、形式等已傾覆性變革。

近一年來财稅體(tǐ)制改革新(xīn)政内容：

圖為(wèi)近一年來财稅體(tǐ)制改革新(xīn)政内容

回顧從2011年以來的三次審計署對地方政府性債務(wù)的摸底統計來看，2008年之後，中國(guó)的地方政府性債務(wù)擴張較快。這種快速擴張，一方面保持了宏觀經濟增長(cháng)的彈性和穩定性，但另一方面，債務(wù)擴張使得也使得中國(guó)經濟增長(cháng)背負的債務(wù)負擔越發沉重。地方政府無法主動進行陽光化舉債，因此繞道融資平台公司的模式，導緻政府和企業分(fēn)别應承擔的責任劃分(fēn)不清，融資風險表外化和難以控制，大量金融資源被無效部門占用(yòng)導緻資源配置低效率，腐敗頻發等問題。因此，如何規範和硬化地方政府财政紀律，是中國(guó)“去杠杆”的核心問題，也是十八屆三中全會決定提出的“讓市場在資源配置中起決定性作(zuò)用(yòng)”需要移除的一塊攔路石。

随着9月份新(xīn)《預算法》修正後，地方政府舉債的正路已經打開。本次的《意見》，我們認為(wèi)需要和新(xīn)《預算法》，以及9月24日财政部發布的《關于推廣運用(yòng)政府和社會資本合作(zuò)模式有關問題的通知》綜合來看，這代表着本屆政府對于解決地方政府債務(wù)的一個全局性部署。主要目的是解決地方政府财政收支的不匹配和緩解地方債務(wù)危機，以時間換空間，最終消化存量地方政府債務(wù)，使得地方政府财政走上可(kě)持續道路。

《意見》我們認為(wèi)主要分(fēn)為(wèi)四個部分(fēn)，分(fēn)别是融資主體(tǐ)和渠道、權責定位的約法、配套改革措施、當前應對四個方面。

首先，地方政府性債務(wù)舉借主體(tǐ)上，明确為(wèi)省級政府，市縣級政府通過省級政府代為(wèi)舉借。《意見》提出“經國(guó)務(wù)院批準，省、自治區(qū)、直轄市政府可(kě)以适度舉借債務(wù)，市縣級政府确需舉借債務(wù)的由省、自治區(qū)、直轄市政府代為(wèi)舉借。明确劃清政府與企業界限，政府債務(wù)隻能(néng)通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借”。在過去，由中央政府代省級地方政府發行集合地方債。現在給予了省級政府發債權，而市縣級政府由省級代理(lǐ)，使得地方政府債務(wù)等級下降一級，省級政府成為(wèi)了市縣級政府的最後擔保人和償債人。當然，現階段而言，考慮到短期内基層政府的資金需求仍然很(hěn)大，市縣級政府有可(kě)能(néng)讓部分(fēn)地方國(guó)企承擔部分(fēn)建設職能(néng)，這隻能(néng)通過時間來化解。

融資主體(tǐ)上很(hěn)重要的一點是，分(fēn)清楚了政府和企業的界限。《意見》提出“明确政府和企業的責任，政府債務(wù)不得通過企業舉借，企業債務(wù)不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔。政府與社會資本合作(zuò)的，按約定規則依法承擔相關責任。”這一條，意味着未來各種平台類公司将要麽被政府納入預算，要麽企業自負盈虧。短期而言，可(kě)能(néng)會使得大量的城投債信用(yòng)風險被重新(xīn)定價。中長(cháng)期來看，政府和企業界限的劃清，有利于甩包袱，未來城投類公司破産将成為(wèi)可(kě)能(néng)。同時，如果确定不能(néng)通過企業舉借債務(wù)，則未來平台貸款的融資模式也将大量壓縮。

第二，融資規模控制上，《意見》提出“對地方政府債務(wù)實行規模控制。地方政府債務(wù)規模實行限額管理(lǐ)，地方政府舉債不得突破批準的限額。地方政府一般債務(wù)和專項債務(wù)規模納入限額管理(lǐ)，由國(guó)務(wù)院确定并報全國(guó)人大或其常委會批準，分(fēn)地區(qū)限額由财政部在全國(guó)人大或其常委會批準的地方政府債務(wù)規模内根據各地區(qū)債務(wù)風險、财力狀況等因素測算并報國(guó)務(wù)院批準”。這也就意味着，未來整個地方債務(wù)總量由每年的國(guó)務(wù)院确定，全國(guó)總量無法突破某一上限。在上限下面，财政部再按照地方情況進行分(fēn)配。如此，每年的地方财政對增長(cháng)的拉動就可(kě)以得到詳細測算，相對來說這增加了增長(cháng)的剛性，少了穩增長(cháng)的手段。但有通過PPP模式進行突破的一定可(kě)能(néng)。

第三，融資方式上，開正路堵歪路。（1）給予了地方政府正規融資的渠道。《意見》提出“賦予地方政府依法适度舉債融資權限，加快建立規範的地方政府舉債融資機制。同時，堅決制止地方政府違法違規舉債”。在過去，地方政府的融資主體(tǐ)主要依靠融資平台公司（各種城投類公司），融資模式主要依賴于平台貸款、信托貸款、平台債，以及其他(tā)不合規的私下舉債模式。本次（包括新(xīn)《預算法》）意見，正是在法律和實際操作(zuò)中給地方政府發行債務(wù)提供了正式背書。（2）《意見》明确說明了“地方政府舉債采取政府債券方式”。這也就使得其它任何直接債務(wù)（或有債務(wù)除外）的舉債方式，都是不被允許和合法的。未來地方政府融資模式主要将依賴于地方債券的方式，平台貸主要是作(zuò)為(wèi)地方政府或有負債的一種舉債方式，其未來存量将會逐步被化解。同時《意見》提出“加強政府或有債務(wù)監管。剝離融資平台公司政府融資職能(néng)，融資平台公司不得新(xīn)增政府債務(wù)”。這對于部分(fēn)平台類公司将是滅頂之災。

第四，融資用(yòng)途上，區(qū)分(fēn)為(wèi)“一般債務(wù)”和“專項債務(wù)”兩種方式。《意見》将債務(wù)區(qū)分(fēn)為(wèi)兩類，一般債務(wù)和專項債務(wù)，一般債務(wù)對應沒有收益的事業（但有正外部性，比如城市内道路，綠化公園等），由一般性公共預算收入償還。專項債務(wù)用(yòng)于有一定收益性的項目，發行專項債券融資，以政府性基金或專項收入償還。《意見》同時提出“地方政府要将一般債務(wù)收支納入一般公共預算管理(lǐ)，将專項債務(wù)收支納入政府性基金預算管理(lǐ)，将政府與社會資本合作(zuò)項目中的财政補貼等支出按性質(zhì)納入相應政府預算管理(lǐ)。地方政府各部門、各單位要将債務(wù)收支納入部門和單位預算管理(lǐ)。或有債務(wù)确需地方政府或其部門、單位依法承擔償債責任的，償債資金要納入相應預算管理(lǐ)”。地方政府性債務(wù)納入預算管理(lǐ)，有利于控制總量風險，而且能(néng)夠透明化權責關系，使得風險與收益能(néng)夠匹配被市場認知。《意見》同時提出“地方政府舉借的債務(wù)，隻能(néng)用(yòng)于公益性資本支出和适度歸還存量債務(wù)，不得用(yòng)于經常性支出”。

第五，融資管理(lǐ)上，負債納入全口徑預算管理(lǐ)。《意見》提出“對地方政府債務(wù)實行規模控制，嚴格限定政府舉債程序和資金用(yòng)途，把地方政府債務(wù)分(fēn)門别類納入全口徑預算管理(lǐ)，實現“借、用(yòng)、還”相統一”。

第六，債務(wù)風險處理(lǐ)上，《意見》提出“建立債務(wù)風險應急處置機制。要硬化預算約束，防範道德(dé)風險，地方政府對其舉借的債務(wù)負有償還責任，中央政府實行不救助原則。各級政府要制定應急處置預案，建立責任追究機制”。中央和地方切斷，地方和企業切斷。一定程度上防範了債務(wù)的貨币化，降低了赤字導緻通脹的可(kě)能(néng)性。同時，《意見》中給出了出現債務(wù)風險後的清償債務(wù)的方式“通過控制項目規模、壓縮公用(yòng)經費、處置存量資産等方式，多(duō)渠道籌集資金償還債務(wù)”。但如果最終債務(wù)問題确實沒有解決的話，“上級政府要啓動債務(wù)風險應急處置預案和責任追究機制，切實化解債務(wù)風險，并追究相關人員責任”。

第七，配套制度上面，（1）信息公開。“各地區(qū)要定期向社會公開政府性債務(wù)及其項目建設情況，自覺接受社會監督”。《意見》沒有提到要公開地方政府資産負債表，而是公開債務(wù)情況。（2）問責機制。“把政府性債務(wù)作(zuò)為(wèi)一個硬指标納入政績考核”。這對于中國(guó)控制地方債務(wù)規模非常重要。（3）強化債權人約束。“向屬于政府或有債務(wù)舉借主體(tǐ)的企業法人等提供融資要嚴格規範信貸管理(lǐ)，切實加強風險識别和風險管理(lǐ)”

第八，當前存量債務(wù)解決上，（1）債務(wù)并表，”政府性一般債務(wù)和專項債務(wù)納入全口徑預算管理(lǐ)”。（2）借新(xīn)還舊，積極降低存量債務(wù)利息負擔。“對甄别後納入預算管理(lǐ)的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可(kě)申請發行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多(duō)資金用(yòng)于重點項目建設”。（3）妥善償還存量債務(wù)。用(yòng)直白話來解讀就是：如果項目有利潤，能(néng)還錢的就還錢。如果有一定利潤但不夠的，由優質(zhì)資産注入，或者員工降工資等方式把利潤擠出來還錢。如果真的沒利潤，地方政府履約幫忙還錢，還不夠的話可(kě)以通過“處置政府資産償還債務(wù)”，但要追究當事人責任。（4）确保在建項目後續融資。《意見》提出“穩步推進。加強債務(wù)管理(lǐ)，既要積極推進，又要謹慎穩健。在規範管理(lǐ)的同時，要妥善處理(lǐ)存量債務(wù)，确保在建項目有序推進”。階段性，不用(yòng)過于擔心中國(guó)的财政懸崖問題，但未來地方政府口徑的投資有可(kě)能(néng)會縮減。

第九，地方融資新(xīn)方式上，推廣PPP模式，這是給地方政府減輕壓力的方式。具體(tǐ)可(kě)以參閱财政部《關于推廣運用(yòng)政府和社會資本合作(zuò)模式有關問題的通知》，但會不會成為(wèi)地方政府繞道違規借貸加杠杆的模式？還有待觀察。

總體(tǐ)而言，我們認為(wèi)這次的《意見》是真正動真格的一次改革，政府和企業的主體(tǐ)分(fēn)離，明确債務(wù)主體(tǐ)，舉債方式規範，債務(wù)分(fēn)類和納入全口徑預算管理(lǐ)，以及相應的追究和債務(wù)償還方式，都體(tǐ)現了中央政府解決地方債這一制約中國(guó)改革頑疾的決心。随着地方債的發行，預計未來财政部還将出台對地方債的利息優惠等規定，中國(guó)的市政債市場啓動。同時，在過去，地方政府融資中最大的資金來源是銀行口的平台貸款，貸款規模受到抵押品的價值的影響，因此事實上強化了土地财政和地方債務(wù)規模的連接。而在将來，如果主要融資模式是依靠地方信用(yòng)債發行的話，将會弱化土地對于地方政府的價值，從而給地方債和房地産市場松綁提供機會。

消息來源：興業策略團隊 中信固收研究-海清債市頻道