2015年已過大半，時過境遷，注定2015年是一個新(xīn)時代的開始。

經濟大蕭條年初幾多(duō)人相信？現在已是不争事實。股市如夢中一場，卻也是經濟和政治的真實寫照。黃金、樓市欲跌還盤，但都已到了山雨欲來風滿樓的地步了。

一、從事件看背後的因果

現在經濟界和投資界各路專家對局勢議論紛紛，主流觀點是：股市，悲觀者認為(wèi)會推到重來，另一半認為(wèi)2850點是嬰兒底。樓市，一半認為(wèi)會大跌，一半認為(wèi)穩定。人民(mín)币彙率，大部分(fēn)認為(wèi)會大跌，小(xiǎo)部分(fēn)認為(wèi)會穩定。美元絕大多(duō)數看漲。宏觀經濟，大半認為(wèi)會下行，小(xiǎo)部分(fēn)認為(wèi)會穩定。由此看出專家的意見何等的不統一和對立。

具體(tǐ)對每件事評論是非常困難的，但我們可(kě)以從最近一段時間的具體(tǐ)事件中去尋找經濟未來走向的蛛絲馬迹。

1．9月中國(guó)大閱兵，可(kě)以看做是政府穩定和向外宣誓主權，這點将為(wèi)未來經濟、政治行動打下伏筆(bǐ)。

2．人民(mín)币的突然貶值到政府馬上的維穩措施，主動貶值，三個目的，一是表明人民(mín)币彙率浮動空間擴大，二是在9月習奧美國(guó)會談前施加壓力，三是在蒙代爾三角獨立貨币政策、彙率和資本自由流動中選擇了資本管制，将來我們将會看到人民(mín)币彙率的相對穩定和更多(duō)的外彙管制措施。但時機沒掌握好。

3．中國(guó)上市銀行的中報。經濟指标許許多(duō)多(duō)，選擇代表性的上市銀行中報。五大上市銀行中期利潤同比增長(cháng)低于1%，不良貸款率大幅上升，主要集中在制造業、批發和零售業。

4．9月發改委批複投資3000億，資本金要求降低。在股市泡沫崩潰後，又重回老路，中性的貨币政策和積極的财政政策。但現在要達到2008年4萬億的效果起碼要45萬億投資，隻能(néng)是滴水定灌了。

5．8月末金融機構外彙占款環比下降7238.36億元，再創曆史最大單月降幅。人民(mín)币彙率漲跌要留意三個指标，離岸彙率、外彙占款和外彙儲備。估計中國(guó)外彙儲備會逐步降低，極限降到2.6萬億美元。

6．香港銅鑼灣“鋪王”租金下降70%，單個鋪位租金不能(néng)說明全部。但春江水暖鴨先知，商業鋪租暴跌是地産下跌的先兆，香港地産下跌是大陸地産下跌的先兆。

7．中國(guó)國(guó)務(wù)院發布的《關于深化國(guó)有企業改革的指導意見》，呼籲通過股權出售和管理(lǐ)層改組來整頓國(guó)有企業，以減少損失，提高效率。本來推動股市上漲進行國(guó)有企業改革，可(kě)以賣個好價錢。但現在也不遲，再過一兩年，價格是多(duō)少很(hěn)難說。企業本身是市場的産物(wù)，但黨怎樣領導企業和董事會成員怎樣确定就不是經濟問題了。

8．美聯儲9月17日公布維持聯邦利率0-0.25%不變，同時指出觀察中國(guó)經濟下行情況，美元指數當即大跌0.9%。年初就指出美聯儲今年不會加息。原因有三。一是美聯儲QE後負債表增加6萬億美元。二是日本和歐盟年底和明年将會繼續擴大QE規模，不能(néng)加息。三是美國(guó)環太平洋國(guó)家TPP談判9月底繼續，不能(néng)加息。可(kě)能(néng)明年都不會加息了。實際上加息對中國(guó)有利，不加息對中國(guó)是溫水煮青蛙。

二、幾個問題的再思考

1．宏觀經濟：

中國(guó)的股市就是經濟的一面鏡子。3000點反映了經濟的基本面，将是未來幾年的中樞。銀行利潤率急降也反映了經濟的大蕭條，年終将面臨企業債務(wù)重組的壓力，年報将會更加難看。第一産業将在未來幾年大面積破産重組。

國(guó)有非壟斷企業更多(duō)進行股份制改制，壟斷企業會更大更強，因為(wèi)這是政權存在的根基，國(guó)有資産并會向各行業龍頭企業擴展。稅賦未來不是減少而是會提高。但民(mín)營經濟空間會大大擴展。

中國(guó)宏觀經濟問題是産能(néng)過剩導緻的投資邊際收益下降問題，政府今年的地方債展期說明收益已不能(néng)覆蓋利息，但政府債在中國(guó)沒問題，導緻中國(guó)的雷曼事件将是企業債，特别是房地産債和大面積的第一産業國(guó)企債務(wù)，将會在年底和明年第一季爆發，導緻貨币市場流動性枯竭，危機爆發。

貨币M2是個十分(fēn)重要的指标。12.5%是目前穩定的中樞，大幅偏離中樞說明宏觀貨币政策的重大改變或貨币流動性枯竭的來臨。

2．中國(guó)股市和債市：

中國(guó)股市不說了，現在到年底都是維穩時期，指數将在2850-3700間窄幅波動。但今年的股市大幅波動看出兩個問題，一是政府對經濟危機的嚴重性認識不夠，到目前為(wèi)止認為(wèi)經濟還可(kě)以維持5%以上增長(cháng)。到時房地産和債市危機時候不知道政府将如何面對。二是政府在政治和經濟管理(lǐ)上會實施高壓政策，更多(duō)的非市場化措施在危機時會被運用(yòng)。這點在股市上已看到。将來在債市和彙市上也将看到。

中國(guó)債券市值和股市市值相當，這個比例是不合适的，也說明債券市場發展空間很(hěn)大。政府放開企業發債限制，相信未來幾年金融行業發展最快不是股市而是債市了。現在債市也有杠杆和國(guó)債期貨，将為(wèi)投資者帶來更多(duō)機會。但要留意企業信用(yòng)債存在極大風險，在危機來臨時債市剛性兌付也将不存在，可(kě)以說，股市危機消滅了一大批中産階級，那麽，未來一兩年，企業信用(yòng)債和新(xīn)三闆危機将消滅一大批富豪。

3．房地産：

房地産給中國(guó)帶來的地産紅利已經結束。我們從2003-2014年以GDP對比中國(guó)經濟發展最好的兩個城市蘇州和深圳，蘇州地産投資率48%，深圳是27%。蘇州是工業園的外向型經濟，深圳是創新(xīn)型經濟。2012年以後蘇州發展後勁明顯不足，這也是中國(guó)經濟的縮影。

中國(guó)産業經濟危機将最終影響到房地産。順序是商業租金、商業地産和豪宅、普通住宅。7月份以來政府又出台了許多(duō)房地産刺激政策，最近房地産信用(yòng)債利率和國(guó)開債利率形成負率差，年底前地産會迎來個小(xiǎo)陽春。但這是落日的餘晖。

4．人民(mín)币彙率：

現在市場的主流觀點是人民(mín)币彙率将大幅貶值，原因是經濟下滑，資金外逃。但我支持政府的觀點，人民(mín)币波動加大，但不會大幅貶值。貶值論觀點是建立在一個經濟模型上，但有兩點，一是中國(guó)經濟總量和外彙儲備已足夠大，二是人民(mín)币不是自由貨币。歐元和日元是融資貨币，不是避險貨币。

8月人民(mín)币貶值時歐元和日元上升是套利解除的結果。假若人民(mín)币大幅貶值，将會帶動資産價格和經濟同時大幅下跌，但其他(tā)相關國(guó)家的彙率下跌幅度更大，中國(guó)在經濟上并不能(néng)受益。中國(guó)在走第二條路，就是彙率大緻穩定，資産價格将大幅下跌。所以，股市沒有牛市，房地産價格下跌，企業估值大幅下跌，大宗商品下跌，隻有債市是牛市，但隻限于國(guó)債和城投債。

但特别留意一點，今年11月開始，将是美元全球套利大回撤的開始。中國(guó)大概有1.5萬億美元套利，屆時人民(mín)币彙率和資産價格将受到嚴重沖擊。預計外彙和資産管制将從現在開始日益收緊。對沖彙率風險目前國(guó)内最方便和簡單的手段就是買入大宗進口糧食。

5．美元指數：

美元指數重要，因為(wèi)是全球資金流動的風向标。美元最近半年沒有繼續上攻，原因有三。一是時間調整，二是中國(guó)沽售美債，三是在等美國(guó)和環太平洋國(guó)家的TPP協議簽訂。美元指數上面壓力是96.5,98.0和100。2016年中國(guó)債務(wù)危機爆發将是推動美元上漲的主要動力。

6．中國(guó)經濟和全球關系：

中國(guó)經濟30年來的成功有兩個因素，一是改革開放，二是全球分(fēn)工大轉移。全球化經濟取代了區(qū)域化經濟。但這兩個因素在中國(guó)慢慢消失了。改革到了最後的金融和産權改革階段，但看不到結果。二是全球化将被更精(jīng)準的區(qū)域全球化所取代，中國(guó)目前分(fēn)不到羹。所以，中國(guó)經濟危機的傳導模式是産能(néng)過剩>經濟下行>企業債務(wù)危機>金融危機>房地産危機>經濟危機。結果是進口和出口雙雙大幅下滑。鑒于中國(guó)經濟已占到世界經濟17%以上，中國(guó)經濟大蕭條将帶動世界經濟大蕭條。

“一帶一路”解決産能(néng)過剩問題，從經濟方面考慮則是負資産。産能(néng)過剩要靠庫存出清和債務(wù)減記，資金要用(yòng)到活力企業和創新(xīn)企業。

7．大宗商品和黃金：

經濟大蕭條實質(zhì)就是需求大蕭條和資産大縮水。大宗商品價格傳導路徑是需求減少>産能(néng)過剩>價格下跌>企業債務(wù)危機出清庫存>價格更猛烈下跌>供需平衡。大部分(fēn)大宗商品到了出清庫存階段，電(diàn)解銅則是剛到價格下跌階段。

大蕭條下黃金價格傳導路徑是經濟過熱利率上行>價格下跌>經濟放緩避險增加>價格反複>流動性枯竭危機爆發>大宗商品和資産價格下跌債務(wù)危機爆發>企業和央行避險抛售黃金>價格大幅下跌。現在黃金到了危機爆發階段。詳細報告在《黃金投資報告》有說明。

《詩經·大雅·蕩》有雲：蕩蕩上帝，下民(mín)之辟。疾威上帝，其命多(duō)辟。天生烝民(mín)，其命匪谌。靡不有初，鮮克有終。?我們知道他(tā)們在說謊，他(tā)們自己也知道自己說謊，他(tā)們也知道我們知道他(tā)們在說謊，我們也知道他(tā)們知道我們知道他(tā)們說謊，但是他(tā)們依然在說謊。世界往往是這樣，猜中了開始，卻估錯了結局。2015年11月，一個要十分(fēn)驚醒的年代的開始。

——文(wén)/鍾堅 元素天使資本