作(zuò)者：巴曙松（國(guó)務(wù)院發展研究中心）、華創宏觀分(fēn)析師牛播坤、何珮

華創宏觀微信公衆賬号：HCMacro

核心觀點：

1、如何看待當前中國(guó)杠杆率水平？在當前杠杆率水平下是否一定會經曆去杠杆乃至爆發系統性危機？是目前各方面讨論并判斷中國(guó)經濟走勢繞不開的話題。

2、我們對二戰以來各國(guó)債務(wù)周期的梳理(lǐ)發現，在大規模信貸擴張（加杠杆）之後通常會出現四類情景：（1）标準債務(wù)周期表現，系統性去杠杆和信用(yòng)違約并存，通常由外債風險引爆，經濟陷入嚴重蕭條。（2）出現非系統性信用(yòng)違約，但未曾去杠杆，通常前期債務(wù)的過度擴張僅局限在個别經濟部門。（3）未出現信用(yòng)危機，但出現平緩去杠杆，通常是由政府主動進行财政整肅引起。（4）信用(yòng)危機和去杠杆均未出現。通常是由于政府對金融系統掌控強勢，将債務(wù)在内部緩慢消化；或是外需出現了爆發繁榮，債務(wù)被強勁的經常賬戶順差所化解。

3、目前中國(guó)大體(tǐ)出現了投資、債務(wù)高速擴張，本金、利息償付困難，流動性緊張等債務(wù)周期的部分(fēn)特征，但後半程的去杆杠、不良爆發、金融危機等現象卻并未随之而到。我們預計未來中國(guó)更有可(kě)能(néng)出現上述第二或第四類情況，即出現局部非系統性違約風險和去杠杆壓力，但總體(tǐ)加杠杆周期依然有空間，原因如下：

（1）中國(guó)目前的債務(wù)情況可(kě)以概括為(wèi)增速較快但是債務(wù)效率相對較高、總杠杆率适中、由外債風險引爆多(duō)米諾骨牌的風險極低。

（2）結構性的高杠杆風險就主要集中在中上遊的采掘、化工、鋼鐵、有色、公共事業、交運等重化工業部門，并非90年代中後期全面的企業債務(wù)高企。

（3）中遊行業的電(diàn)器設備、機械制造和輕工制造，以及絕大部分(fēn)下遊行業，由于民(mín)資占比較高，已順應周期主動經曆了一輪去杠杆。其中，上述中遊的3個行業由于經濟周期性因素，受到利潤制約，未來加杠杆的動能(néng)不足；但多(duō)數下遊行業利潤率已經普遍有所改善，具有加杠杆潛質(zhì)。

（4）政府部門目前在主動約束其債務(wù)擴張，但作(zuò)為(wèi)逆周期的對沖工具，政府部門仍可(kě)能(néng)繼續加杠杆。未來可(kě)能(néng)出現的情景是，通過政府部門的債務(wù)擴張逐漸轉接企業部門的債務(wù)；而在政府部門内部，中央政府将逐漸轉接地方政府的債務(wù)。從國(guó)際經驗來看，通常隻有在私人部門經濟步入穩步增長(cháng)之後，政府才有條件去削減自身債務(wù)。

4、政策層面：（1）去杠杆并不是一味壓縮債務(wù)，增加資本金和發展混合所有制也屬去杠杆的範疇。需要推動從債務(wù)性間接融資向股權性直接融資的轉變；同時可(kě)通過新(xīn)三闆和區(qū)域股權交易市場支持民(mín)企參與競争性領域國(guó)企改制改組，将資産處置給民(mín)間資本。（2）對于部分(fēn)高杠杆企業，應當允許其破産清算和實質(zhì)性違約出現，降低低效項目對資金的占用(yòng)，加快國(guó)有銀行不良資産處置權限下放，促使銀行不良逐步暴露并加快核銷剝離。（3）對于需對沖經濟下行、進一步加杠杆的政府部門，應當規範其加杠杆的路徑和工具，更多(duō)通過公開規範的債券發行，并維持适度寬松的利率水平；同時考慮到政府部門（特别是地方政府）資産端的價值，應鼓勵和積極推動融資平台證券化，如果能(néng)夠很(hěn)好盤活這些資産，将會對使政府獲得一筆(bǐ)可(kě)觀的現金流，從而緩解償債壓力。（4）防止資産價格過度向下波動沖擊居民(mín)部門資産負債表，由此引發居民(mín)部門的降杠杆

報告正文(wén)：

一、 并非所有大規模加杠杆之後都會經曆完整典型的費雪(xuě)債務(wù)周期

按照歐文(wén)·費雪(xuě)的周期理(lǐ)論，一輪完整的債務(wù)周期大緻包括如下數個階段：（1）對經濟前景的過度信心；（2）引發過度投資和投機；（3）引發過度負債，加杠杆開始；（4）過剩産能(néng)形成後閑置，經濟效益低下；（5）本金和利息支付困難，出現流動性争奪；（6）金融機構避險情緒升溫，債權債務(wù)人關系緊張；（7）債務(wù)清償引至資産廉價出售，去杆杠開始；（8）企業資産淨值下降，破産出現；（9）資産價格下降導緻實際債務(wù)上升，引發更多(duō)的資産廉價出售；（10）企業資産淨值進一步下降，更多(duō)的破産出現，金融機構不良資産爆發；（11）悲觀情緒加重，信心喪失，金融機構信用(yòng)全面緊縮，引發金融危機。上述11個階段簡單的描述了債務(wù)通縮的蕭條情景，在這個過程中除非有相反的力量阻止資産價格下跌，蕭條就會繼續延續下去，直到企業普遍破産的出現，資産價格崩潰，這被後世稱作(zuò)“明斯基時刻”。

我們對二戰以來各國(guó)債務(wù)周期進行了梳理(lǐ)，結果顯示并非所有的信用(yòng)擴張都會觸發上述“費雪(xuě)-債務(wù)周期”的連鎖反應，存在大量未去杠杆、未出現信用(yòng)危機、或兩者均未出現的案例。從目前中國(guó)的情況來看，大體(tǐ)走完了“費雪(xuě)-債務(wù)周期”上半程（1-6階段），但是後半程的“去杆杠、不良爆發、資産賤賣和價格崩潰”等現象卻并未随之而到。

目前市場對中國(guó)是否會進入一個較長(cháng)期的去杠杆周期，是否會出現系統性的信用(yòng)風險等問題依然存在較大分(fēn)歧。在本文(wén)中，我們将結合國(guó)際曆史經驗和中國(guó)經濟的特性，力圖對上述問題進行探讨

二、 全球債務(wù)周期的曆史經驗可(kě)以告訴我們什麽

我們收集了二戰之後除中國(guó)之外全球不同經濟體(tǐ)共56次信用(yòng)大規模擴張之後的債務(wù)數據（并補充美國(guó)大蕭條時期的案例），将之與Reinhart和Rogoff的全球金融危機史研究進行交叉對比，可(kě)以歸納出四類情景：

(一)第一象限：系統性去杠杆和信用(yòng)危機通常是由外債風險引爆

同時出現快速去杠杆和系統性信用(yòng)危機的案例有32/57個，各案例在該時期普遍經曆了嚴重的經濟蕭條，主要分(fēn)為(wèi)四類情況：（1）債務(wù)緊縮型– 以1933-1937年的美國(guó)為(wèi)代表，16個案例去杠杆持續時間的中位數為(wèi)6年，總債務(wù)占GDP比重變化的中位數為(wèi)下降34個百分(fēn)點；（2）大規模破産違約 – 以1982-1992年的墨西哥(gē)為(wèi)代表，7個案例去杠杆持續時間的中位數為(wèi)6年，總債務(wù)占GDP比重變化的中位數為(wèi)下降71個百分(fēn)點；（3）高通脹稀釋債務(wù) – 以1984-1991年的智力為(wèi)代表，共性是缺乏一個強有力的中央銀行，8個案例去杠杆持續時間的中位數為(wèi)8年，總債務(wù)占GDP比重變化的中位數為(wèi)下降34個百分(fēn)點；（4）增長(cháng)化解債務(wù) – 唯一的案例是1938年-1943年的美國(guó)，高速經濟增長(cháng)來自于二戰期間軍工産業的繁榮，其代表性較弱。

抛開去杠杆和信用(yòng)違約時期的經濟表現，外部債務(wù)風險是上述系統性風險案例中一個具有普遍共性的催化劑。通常情況是某一個經濟體(tǐ)的私人和（或）公共部門在經濟繁榮時期舉借了大量以美元或歐元等外币标價的外國(guó)債務(wù)，當外債負擔逐漸變得沉重，多(duō)米諾骨牌開始倒塌，最先出現的是該經濟體(tǐ)貨币對美元（或歐元）彙率大幅貶值，使其外債負擔進一步惡化，從而導緻該國(guó)的家庭、企業、金融機構或政府由于不能(néng)按期償還債務(wù)本息而爆發債務(wù)危機。典型的案例包含了（1）1929年的美國(guó)大蕭條、（2）80-90年代的拉美債務(wù)危機、（3）90年代末期的東南亞金融危機和（4）近年的冰島銀行危機、南歐主權債務(wù)危機。

（二）第二象限：局部信貸張過速通常不會引發系統性金融危機和全面去杠杆

出現信用(yòng)危機而未曾去杠杆的案例有7/57個，其中絕大部分(fēn)是非系統性的信用(yòng)違約事件，且前期債務(wù)的過度擴張僅僅是集中在經濟中的個别部門。我們列舉了美國(guó)80年代末的儲貸危機和法國(guó)94年的裏昂信貸危機兩個案例：

1、美國(guó)80年代末的儲貸危機主要是由于稅收政策的變化導緻商業地産部門信貸周期的大起大落,但并未向更廣泛的經濟領域蔓延。1981年的稅收改革通過了對商業房地産折舊年份調整的法案，使得商業地産的稅後回報率較之前有顯著提升，但1986年之後，又撤回了對商業地産貸款的優惠政策，這兩次政策變動造成了商業地産投資周期的大起大落。從八十年代初開始，美國(guó)寫字樓及其他(tā)商業地産（如購(gòu)物(wù)中心）投資急劇增長(cháng)，1986年之後基本停止，在該周期中，大規模的投資所造成的結果便是商業房産空置率非常高，形成了很(hěn)多(duō)不良資産，直接觸發了80年代末期的儲貸銀行危機，但問題僅僅集中在商業地産部門，并未向整體(tǐ)經濟蔓延。可(kě)以看到80年代末期，美國(guó)全社會債務(wù)占GDP比重的上升趨勢有明顯放緩，但并未出現顯著去杠杆情況。

2、法國(guó)94年裏昂信貸危機的起因是該銀行承擔了較多(duō)的政策性業務(wù)，向經營效益較低的中小(xiǎo)企業投放了大量信貸，對整體(tǐ)經濟的影響範圍更小(xiǎo)。90年代初法國(guó)經濟整體(tǐ)較為(wèi)疲弱，裏昂信貸銀行具有法國(guó)第二大分(fēn)支網絡，且承擔了較多(duō)的政策性業務(wù)，向經營效益較差的中小(xiǎo)企業投放了大量信貸，然而宏觀經濟形勢的繼續惡化導緻大量貸款付之東流，94年裏昂信貸銀行的執行了重組計劃。相較美國(guó)的儲貸危機，裏昂信貸危機對整體(tǐ)經濟的影響範圍更小(xiǎo)，M2在危機前并未出現顯著擴張，在危機後也未看到降速，同時法國(guó)全社會債務(wù)占GDP比重也一直處于緩慢上升的趨勢中，并未出現去杠杆的迹象。

雖然局部信貸擴張過速通常不會引發系統性金融危機和去杠杆，但需要防範局部債務(wù)問題向整體(tǐ)經濟蔓延（即風險從第二象限向第一象限轉變）。美國(guó)大蕭條前期是企業部門債務(wù)出現全面的高企；本次金融危機前期則是居民(mín)部門債務(wù)出現全面的過度擴張，從房地産次級貸款領域傳導至整體(tǐ)經濟；曾經的拉美債務(wù)危機和目前歐債危機是政府部門債務(wù)高企并向整體(tǐ)銀行系統蔓延；98年的亞洲金融危機是金融部門系統性的杠杆率過高。

（三）第三象限：政府主動平衡财政收支對于緩解危機有較強的前瞻性作(zuò)用(yòng)

有13/57個案例經曆了快速的信用(yòng)擴張之後，在去杠杆的過程中并未出現任何形式的信用(yòng)危機。同時，在這13個案例中，有7個是由政府主動削減公共部門債務(wù)，并非受迫于信用(yòng)危機等外來壓力，去杠杆的力度相對較為(wèi)平緩，前瞻性的遏制了危機出現。例如：（1）1998-2005年的加拿(ná)大，政府主動削減債務(wù)，占GDP比重在此期間下降了26個百分(fēn)點。（2）比利時在加入歐盟之前，政府部門為(wèi)達到歐盟标準，也曾主動削減債務(wù)，政府債務(wù)占GDP的比重從1997年的73%，下降至2004年的31%。（3）1988-1994年，愛爾蘭政府主動平衡财政收支，其預算赤字占GDP的比重從1985年之前的高于10%減少到1994年的2%。

在上述案例中，加拿(ná)大在1998-2005年期間經曆了一段平緩的去杠杆階段。總體(tǐ)債務(wù)占GDP的比重從1998年的241%下降至2005年的212%，分(fēn)部門看：

1、在此期間中，加拿(ná)大政府主動實施平衡财政預算的政策，包括：減少商業和農業補貼、将公共支出項目商業化、減少政府項目支出和裁剪政府職位。這些措施所減少的政府支出占GDP的比重達到10%，使其财政赤字占GDP的比重從1993年的8%降至1997年的基本平衡，從1998年開始，加拿(ná)大政府存量債務(wù)占GDP比重開始下降，至2005年下降了26個百分(fēn)點。

2、加拿(ná)大的企業部門在互聯網泡沫之後也經曆了一段相對平緩的去杠杆階段，但基本僅限于前期過度投資的電(diàn)信和IT行業，并非全面的債務(wù)緊縮。企業部門債務(wù)占GDP的比重從1998年的62%下降至2005年的47%。

3、同一時期，由于房地産市場的繁榮，加拿(ná)大債務(wù)水平較低的居民(mín)和金融部門卻一直處于加杠杆的過程中。兩部門債務(wù)占GDP的比重從1998年的94%上升至2005年的107%，特别是2002年房地産市場開始繁榮之後，加拿(ná)大的居民(mín)部門債務(wù)擴張較為(wèi)迅速。

從加拿(ná)大的案例來看，在1998至2005年的去杠杆階段，并未出現任何形式的信用(yòng)危機，實際GDP增速平均約為(wèi)3.4%，和去杠杆之前的平均增速相仿。可(kě)以總結出如下結論：

1、政府部門主動進行财政整頓對于預防債務(wù)危機具有較好的前瞻性作(zuò)用(yòng)，如果緊縮力度平緩，對經濟的負面沖擊也有限。（再比如，美國(guó)近兩年來平衡财政赤字對經濟增長(cháng)的負面影響也有限）。

2、允許企業部門中局部擴張過快的行業自主進行去杠杆能(néng)夠改善資本的配置效率。

3、在居民(mín)部門債務(wù)水平較低的階段，相對繁榮的房地産市場引導居民(mín)部門債務(wù)擴張，可(kě)以起到對沖政府和局部企業部門債務(wù)緊縮的作(zuò)用(yòng)。

（四）第四象限：外部繁榮通常可(kě)有效消化前期的信貸過度擴張

在信貸大規模擴張之後，信用(yòng)危機和去杠杆均未出現的4/57個案例中，其中有3個是與外需的改善直接相關，其經驗表明，出口部門的繁榮可(kě)以有效消化前期信用(yòng)過度擴張所形成的産能(néng)。

在1997-2000年期間的韓國(guó)、2006-2008年期間的印度和2010-2012期間的泰國(guó)均經曆了偏離曆史趨勢的高速信用(yòng)擴張，此後雖然信貸增速放緩，但卻為(wèi)出現去杠杆和系統性信用(yòng)風險的迹象，前期信貸擴張所進行的投資從外部尋找到了新(xīn)的需求– 韓國(guó)在1997-1999年間出口增速分(fēn)别達到19.8%、12.9%、14.4%和18.1%；印度在2006年之後出口增速一直維持了兩位數的高增長(cháng)（2009年除外）；泰國(guó)的情況也相似，除出口增速較高之外，2009-2012年間出口占其GDP的比重甚至達到70%。

（五）第二、四象限：日本持續三十年加杠杆的過程

日本在70-90年代近30年的時間中，經濟總杠杆率呈現出少見的持續上升的趨勢：其中70-80年代表現為(wèi)既無系統性信用(yòng)危機，也無去杠杆迹象；90年代則表現為(wèi)出現系統性信用(yòng)危機和資産價格崩潰，但總體(tǐ)杠杆率不見回落。

1、日本在70年代初也曾經曆了一輪信貸的高速擴張，M2增速從60年代15%的平均水平攀升至1970年的67%，在1971-1973年間也達到20%以上，随後增速回歸至15%以下，在80年代後降至10%以下。但是在日本70年代初的信貸高速擴張之後，日本總債務(wù)占GDP的比重在整個70-80年代呈現出持續上升的趨勢，沒有出現去杠杆的現象，同時也沒有出現信用(yòng)的清償風險。釋放出的信貸是通過内部逐漸消化，主要表現為(wèi)（1）強勢政府通過銀行系統不斷為(wèi)企業追加貸款；（2）經濟從外需驅動向内需驅動轉變；（3）社會資源不斷向房地産部門集中配置；以及（4）本币的不斷升值；而這個過程也正是一輪資産價格泡沫（特别是房地産和土地市場泡沫）不知不覺吹升的過程，将債務(wù)問題掩蓋，向後拖延，但卻為(wèi)90年代的蕭條埋下了伏筆(bǐ)。

2、90年代的日本發生了系統性的信用(yòng)危機，出現了大規模的資産價格崩潰，但由于政府部門的債務(wù)逆周期擴張，總體(tǐ)經濟并未出現去杠杆，總債務(wù)占GDP的比重從1990年的403%，上升至1999年的444%，并在新(xīn)千年中進一步上升。F日本政府部門出于逆周期調控的考慮，不斷擴張其政府部門債務(wù)來對沖私人部門的債務(wù)緊縮，從1991年至1999年期間，政府債務(wù)占GDP的比重從60%上升至123%，并在新(xīn)千年中進一步擴張。但從實際效果來看，對經濟增長(cháng)的拉動較為(wèi)有限。

上述日本經驗表明，在政府對金融系統掌控力較強和國(guó)内資産價格泡沫不斷吹漲的時期，信用(yòng)擴張之後的債務(wù)風險可(kě)以在較長(cháng)時期中向後拖延，債務(wù)清償風險将演變為(wèi)一場長(cháng)時間的資本消耗戰，但風險并不能(néng)完全消逝。

三、 中國(guó)當前債務(wù)特征：總體(tǐ)杠杆适中+國(guó)有經濟部門高杠杆

中國(guó)目前的債務(wù)情況可(kě)以概括為(wèi)增速較快、總杠杆率适中、外債風險極低、結構性高杠杆風險集中在國(guó)有經濟部門（包括地方政府和國(guó)有企業）。

（一）中國(guó)的社會總杠杆率适中

2013年各部門債務(wù)總量占GDP比重為(wèi)221%，較2008年上升了52個百分(fēn)點，增速相對較快，但如進行國(guó)際比較，總杠杆率仍屬于比較适中的水平，低于大多(duō)數的發達國(guó)家(比如：日本和英國(guó)總債務(wù)占GDP比重已經超過500%；西班牙、法國(guó)、意大利和韓國(guó)超過300%；即便債務(wù)水平較低的美國(guó)、德(dé)國(guó)和加拿(ná)大也均超過270%)，而高于其他(tā)新(xīn)興國(guó)家（巴西總占比占GDP比重約150%，印度約120%，俄羅斯約70%），尚處于溫和、可(kě)控的階段。

（二）外部債務(wù)風險極低

目前中國(guó)外債占GDP比重不足10%，同時外儲對外債的覆蓋率接近450%，外債的償付能(néng)力要遠(yuǎn)高于南亞國(guó)家、拉美國(guó)家和南歐國(guó)家債務(wù)危機時期的水平。例如，98年亞洲金融危機時期，泰國(guó)外債占GDP比重達到94%，外儲對外債的覆蓋率僅為(wèi)28%；82年拉美債務(wù)危機時期，墨西哥(gē)外債占GDP比重也達到50%，外儲對外債覆蓋率僅為(wèi)2%；最近一輪南歐主權債務(wù)危機中，各國(guó)外債占GDP比重普遍超過100%，外儲對外債的覆蓋率普遍低于10%。從這個角度來看，中國(guó)外債規模微小(xiǎo)，央行對彙率具有足夠的幹預能(néng)力，并且資本賬戶管制較嚴格，違約事件給中國(guó)金融系統和彙率帶來的負面影響應當比較有限，中國(guó)由于外部部門引發信用(yòng)危機和強烈去杠杆的概率極低。

（三）債務(wù)的結構風險集中在國(guó)有經濟為(wèi)主導的企業部門

2013年我們估算的中國(guó)政府部門、居民(mín)部門、企業部門和金融部門債務(wù)占GDP的比重分(fēn)别為(wèi)53%、33%、115%和20%。債務(wù)結構與全球其他(tā)主要經濟體(tǐ)對比，中國(guó)的政府部門、居民(mín)部門和金融部門的債務(wù)水平相對偏低。但是企業部門債務(wù)占GDP的比重要超過國(guó)際水平，這構成了中國(guó)債務(wù)結構的突出特點。這一方面與中國(guó)以間接融資為(wèi)主的金融系統有關。此外，如果對企業部門債務(wù)進行拆解，可(kě)以發現企業部門的高杠杆率并非普遍存在，高杠杆率的企業主要集中在國(guó)有經濟所主導的行業（下遊的房地産行業除外）。這主要是由于金融危機之後國(guó)有企業以特有的機制參與了由政府主導的反危機調控，快速擴張了自身的負債。同時，由于部分(fēn)地方政府融資平台屬于地方國(guó)有企業，因此不少地方政府債務(wù)是以企業債的形式出現的。因此，可(kě)以判斷目前中國(guó)債務(wù)的結構性風險是集中在國(guó)有經濟部門。

1、2008年之後國(guó)有和非國(guó)有工業企業資産負債率呈現出明顯的剪刀(dāo)差

雖然企業部門債務(wù)總體(tǐ)高企，但是如果進行進一步細分(fēn)拆解，可(kě)以發現企業部門的高杠杆率并非普遍存在，主要是集中在國(guó)有經濟部門，這與90年代中後期全面的債務(wù)危機截然不同。

（1）從工業企業的資産負債率來看，2005-2013年間，中國(guó)工業企業資産方負債率一直穩定在57-58%的水平。但國(guó)有及國(guó)有控股工業企業的資産負債率卻從金融危機之前的56%上升至目前的60%以上。這主要是由于在經濟的低谷期，宏觀調控傾向于通過低效但可(kě)控的國(guó)有企業部門投資來保增長(cháng)，這在某種程度上是由于我國(guó)的國(guó)有經濟部門除了常規的經營之外，還扮演着更為(wèi)重要的社會維穩責任和傳導宏觀調控政策的重要通路，因此造成了大量的信貸資源通過非市場化的手段向國(guó)有企業集中。在國(guó)有工業企業持續加杠杆的同時，我們可(kě)以發現非國(guó)有工業企業并沒有很(hěn)深的介入政府主導的逆周期調控，基本上是順應了經濟的自然周期進行債務(wù)收縮。在産負債率從金融危機之前的約58%，下降至目前約55%。從這個角度來看，目前中國(guó)企業的債務(wù)情況與90年代末期國(guó)企一直帶病運行，私人部門亦受到感染，幾乎所有部門都不健康的情況是不同的。

（2）此外從工業企業的流動性和債務(wù)償付能(néng)力指标來看，也可(kě)以确認企業部門債務(wù)出現全面風險的概率較低，這與90年代中後期的情況截然不同。如果回顧中國(guó)上世紀90年代末期的經濟危機，最初的表現是應收賬款的大幅增加，之後進一步演化為(wèi)三角債問題，财務(wù)負擔沉重，并最終釀成銀行系統的危機。而目前工業企業數據顯示，應酬賬款占營收比重不足10%，遠(yuǎn)低于90年代末20%以上的水平；利息覆蓋率尚處于曆史高位，在6倍左右，遠(yuǎn)高于90年代末不足1倍的水平。

2、上市公司數據顯示債務(wù)壓力較大的領域集中在中上遊

如果從更為(wèi)全面的上市公司行業數據來分(fēn)析，我們可(kě)以進一步得出如下結論：（1）金融危機之後，債務(wù)擴張過快的行業主要集中在上遊工業原材料行業和公共事業、交運、軍工等部分(fēn)中遊行業，以及下遊的電(diàn)信行業，這些行業的共性是國(guó)有企業所主導、深度參與了政府主導的逆周期調控，特别是上遊的原材料行業，在債務(wù)和産能(néng)過度擴張之後，目前已經出現了産能(néng)閑置，經濟效益低下，利潤惡化，債務(wù)償還困難的情況，未來面臨較大的去杠杆壓力。（2）而中遊行業的電(diàn)器設備、機械制造和輕工制造，以及絕大部分(fēn)下遊行業，由于民(mín)營資本占比較高，已經順應經濟周期主動經曆了一輪去杠杆的過程。其中，上述中遊的3個行業由于經濟周期性因素，受到利潤制約，未來加杠杆的動能(néng)不足。但下遊行業的利潤率已經普遍有所改善，具有加杠杆潛質(zhì)。（3）下遊地産行業債務(wù)水平較高，繼續加杠杆的空間已經較小(xiǎo)了，介于一直以來盈利能(néng)力尚可(kě)，目前行業層面的債務(wù)清償壓力不大，但需要警惕今年初以來的房地産市場景氣度急轉直下是否會造成行業的拐點出現。

（1）上遊工業原材料行業是本輪企業債務(wù)擴張的主導力量，未來面臨較大的去杠杆壓力