四、不确定因素與情景分(fēn)析

（一）國(guó)外經濟增長(cháng)的情景及對我國(guó)出口的影響

    根據國(guó)際貨币基金組織（IMF）的最新(xīn)預測，美國(guó)經濟增速将從 2014 年的2.2%上升至 2015 年的 3.1%，歐元區(qū)經濟增速從 2014 年的 0.8%上升至 2015 年的1.3%，日本經濟增速從 2014 年的 0.9%降到 2015 年的 0.8%。總體(tǐ)來看，發達國(guó)家經濟增速預計恢複到其增長(cháng)潛力，美國(guó)甚至可(kě)能(néng)超過潛力。在美國(guó)，較為(wèi)健康的居民(mín)資産負債表和良好的就業增長(cháng)勢頭将提振消費；産能(néng)利用(yòng)率的提高和存量資本的老化将推動資本性投資的加速。歐元區(qū)的複蘇步伐由于烏克蘭沖突的影響而面臨較大的不确定性，遲緩的結構改革繼續抑制其經濟增長(cháng)潛力，但歐元彙率貶值将有助于 2015 年經濟增長(cháng)的緩慢回升。日本推遲第二輪消費稅上調和激進的量寬措施有可(kě)能(néng)使明年經濟表現稍稍好于預期。新(xīn)興市場經濟體(tǐ)的增長(cháng)總體(tǐ)來看将略有好轉，但仍然低于潛在産出。俄羅斯和巴西等經濟體(tǐ)由于地緣政治因素和大宗商品價格下降而将面臨較大困難，但一些出口導向型的新(xīn)興經濟體(tǐ)則會受益于 2015 年發達經濟體(tǐ)的複蘇。

    我們以 IMF 的預測作(zuò)為(wèi)國(guó)外經濟增長(cháng)的基準情景。但是，這個基準情景面臨諸多(duō)風險。首先是地緣政治的不确定性。比如，烏克蘭和俄羅斯的地緣政治問題是否能(néng)得到較快緩解，将在很(hěn)大程度上影響歐洲企業和投資者的信心，從而影響其投資和經濟增長(cháng)的前景。蘇格蘭舉行的公投可(kě)能(néng)激勵包括西班牙在内的其他(tā)歐洲地區(qū)的分(fēn)裂主義活動。第二個不确定性是美聯儲加息的步伐和對其他(tā)國(guó)家的影響。目前的市場預期是美國(guó)将于 2015 年年中開始加息，此後兩年中加息近 200 個基點，但如果其加息步伐明顯早于或快于預期，則可(kě)能(néng)導緻部分(fēn)新(xīn)興市場經濟體(tǐ)出現大幅度資本流出和增長(cháng)減速。其他(tā)風險包括大宗商品價格的大幅波動、恐怖主義襲擊、埃博拉等疫情的大範圍傳染、彙率大幅波動等。

    鑒于上述不确定性，我們分(fēn)析了在 2015 年三種國(guó)際經濟增長(cháng)的情景下我國(guó)進出口增長(cháng)的前景。三種情景分(fēn)别為(wèi)：（1）高情景，假設美國(guó)經濟增速為(wèi) 4.1%、歐洲為(wèi) 2%、日本為(wèi) 1.3%；（2）基準情景，假設 2015 年美國(guó)經濟增速為(wèi) 3.1%、歐洲為(wèi) 1.3%，日本則為(wèi) 0.8%；（3）低情景，假設 2015 年美國(guó)經濟增速為(wèi) 2.1%,歐洲與日本經濟增速分(fēn)别為(wèi) 0.6%和 0.3%。在高、基準和低三種情景下，我國(guó) 2015年出口增速預測值分(fēn)别為(wèi) 8.9%、6.9%及 5.0%。

（二）美國(guó)加息對新(xīn)興市場經濟體(tǐ)的沖擊

    如果美聯儲收緊貨币政策的速度和力度明顯超出預期，可(kě)能(néng)使新(xīn)興市場經濟體(tǐ)出現資本大量流出和彙率大幅波動，并導緻這些經濟體(tǐ)的經濟增長(cháng)減速，從而沖擊我國(guó)的出口需求。

2013 年以來，随着美國(guó)經濟的強勁複蘇，市場對量化寬松政策退出和加息預期不斷升溫。今年 9 月，美聯儲公開市場委員會（FOMC）成員平均預計 2015 年年底聯邦基金利率觸及 1.375%，2016 年年底觸及 2.875%，而 3 月份的平均預期分(fēn)别是 1.125%和 2.4%。關于美聯儲加息的時點，目前 FOMC 成員的平均預期為(wèi)在明年 6 月首次加息。市場預期與美聯儲存在一定分(fēn)歧。近來，随着美國(guó)量化寬松政策的結束，以及美國(guó)經濟形勢的持續向好，市場加息預期有所增強：根據芝加哥(gē)商品交易所（CME Group）公布的聯邦利率期貨交易數據，9 月底市場預期美聯儲有73%的概率會在 2015 年 9 月開始加息，而 12 月 10 日的數據顯示，這一概率上升到了94%。

    未來美國(guó)加息的步伐和力度可(kě)能(néng)會對一些新(xīn)興市場經濟體(tǐ)再次産生沖擊。前幾年美元流入較多(duō)、資産價格被推高的新(xīn)興市場經濟體(tǐ)已從去年開始面臨資本流出、彙率貶值、資産價格下行和經濟減速的壓力。印度盧比、巴西雷亞爾、南非蘭特等貨币自 2013 年 5 月開始貶值，貶值幅度曾一度達到 20%以上。為(wèi)了應對貨币貶值和熱錢流出，印度、巴西等新(xīn)興市場經濟體(tǐ)已提前加息，但大幅加息會加大實體(tǐ)經濟面臨的下行壓力。如果美國(guó)實際加息的速度和力度大于預期，新(xīn)興市場經濟體(tǐ)會再次受到資本流動和彙率波動的沖擊。對一些小(xiǎo)型新(xīn)興市場經濟體(tǐ)來說，即使對美國(guó)加息有充分(fēn)預期，相對其資本市場容量來說較大規模的資本流出仍會對其彙率和實體(tǐ)經濟産生負面影響。從一些新(xīn)興市場經濟體(tǐ)的内部來看，國(guó)際金融危機之後，出現私人和公共部門杠杆率攀升、銀行信貸規模較快擴張、宏觀經濟失衡加劇等問題，這些結構性問題導緻的風險在資本外流背景下容易順勢爆發。

    過去一年多(duō)來，巴西、南非、印尼、印度和土耳其受美國(guó)加息預期影響沖擊最大，這五個國(guó)家從我國(guó)的進口占我國(guó)出口總額大約 7%。我們估計，假設由于美聯儲加息的力度超預期而使這五個國(guó)家出現資本外流和經濟減速，從而導緻這些國(guó)家對我國(guó)的出口需求降低 10%，則将會拖累我國(guó)明年經濟增速大約 0.15 個百分(fēn)點。

（三）對我國(guó)房地産行業的情景分(fēn)析

除了國(guó)際因素之外，影響我國(guó)明年經濟增長(cháng)的主要不确定因素是國(guó)内的房地産開發投資。近年數據表明，房地産開發投資占全部固定資産投資的 20%左右，房地産開發投資減速 10 個百分(fēn)點對經濟的直接影響是拖累 GDP 增長(cháng)約 1 個百分(fēn)點，如果考慮到對相關産業鏈（如水泥、鋼鐵、化工、機械、家電(diàn)、家具、能(néng)源等行業）的影響，其對經濟沖擊的累計效應可(kě)能(néng)達 2 個百分(fēn)點。

2014 年以來，我國(guó)許多(duō)城市的房地産價格、銷售已經開始出現下滑，房地産開發投資正在減速。我們認為(wèi)，房地産銷售是房地産投資的重要領先指數，銷售下降至少會通過兩個渠道對未來房地産投資形成下行壓力。第一，許多(duō)商品房的銷售是開發商的預售，銷售之後的相當長(cháng)一段時間内才完工，因此銷售量在很(hěn)大程度上決定了未來的投資量。第二，銷售下滑會使開發商對未來銷售收入和售價預期變得悲觀，導緻開發商減少購(gòu)地和開發新(xīn)項目。

    我們通過一個分(fēn)布滞後模型來考察 2014 年以來房地産銷售下滑對未來房地産開發投資的影響。該模型的情景分(fēn)析結果是：根據過去幾個季度的房地産銷售情況，并假設未來商品住宅銷售面積增速相對 2014 年 2 季度分(fēn)别下降 0、5 和 10 個百分(fēn)點，則在上述三種情景下，2015 年房地産開發投資增速将比 2014 年分(fēn)别下降2.5、3.6 和 4.6 個百分(fēn)點。上述分(fēn)析的其他(tā)前提假設包括國(guó)外經濟保持穩定增長(cháng)，我國(guó)貨币政策和财政政策的取向與力度不變。

此外，我們還使用(yòng)了 2010 年投入産出表來估計房地産行業(含建築業)下行對其它相關行業的影響。基于完全消耗系數和投入産出數據，我們計算了各下遊行業對上遊行業的影響因子, 并基于影響因子，估計了房地産（含建築業）實際産出下11降 10%對各個行業實際産出的影響(見圖 3)。 從圖中可(kě)以看出，由于房地産（含建築業）産出下降而受到明顯沖擊的行業包括水泥、礦業、鋼鐵、化工等。

（《中國(guó)人民(mín)銀行工作(zuò)論文(wén)》馬駿 劉斌 賈彥東 洪浩 李建強 姚斌 張翔）

    編輯/鳳凰财經新(xīn)媒體(tǐ)運營編輯 孟陽