作(zuò)者：鍾偉  來源：宏觀經濟評論

要點1：中國(guó)經濟的系統性風險在逐步收斂，這些風險集中在腐敗，财政，地産和債務(wù)等問題之上。

要點2：中國(guó)經濟在下半年弱複蘇，在2016年上半年增速不會更強但CPI令人頭疼。

要點3：彙率機制很(hěn)可(kě)能(néng)是最後一個也是最棘手的雷管，而當下的彙改就是這種排雷措施，而不是埋雷。

要點4：央行采取進一步的彙率市場化措施，本身是中國(guó)經濟增長(cháng)轉型的應有之意。不彙改，解決産能(néng)過剩、需求不足、資産泡沫等一系列問題，會受到更多(duō)制約，甚至會影響中國(guó)經濟中長(cháng)期持續增長(cháng)的能(néng)力。

一、中國(guó)經濟的長(cháng)期增長(cháng)

中國(guó)經濟曾引領全球增長(cháng)，但近年來中國(guó)經濟增長(cháng)步入新(xīn)常态，國(guó)際社會對中國(guó)經濟的長(cháng)期增長(cháng)漸趨悲觀。而越來越多(duō)的迹象顯示，中國(guó)故事遠(yuǎn)未結束，其在未來仍将引領全球經濟增長(cháng)。

首先，中國(guó)經濟的系統性風險在逐步收斂，這些風險集中在腐敗，财政，地産和債務(wù)等問題之上。

就反腐問題而言，經過持續艱苦的努力，黨風政風已為(wèi)之一清，依法治國(guó)日益明晰。對比十八屆三中全會之前腐敗問題對中國(guó)經濟乃至未來中國(guó)國(guó)家命運的影響，應該說反腐倡廉已取得了決定性的成功，這對奠定未來中國(guó)經濟增長(cháng)也起到決定性作(zuò)用(yòng)。

就财政問題而言，盡管當下财政收入增長(cháng)明顯放緩，但地方債務(wù)問題得到了厘清，兩萬億元地方存量債務(wù)置換的推進，化解了地方财政的燃眉之急。财稅體(tǐ)制改革推進較快。由于土地出讓收益占地方财政收收入約35%，且基本決定了可(kě)用(yòng)新(xīn)增财力，而土地市場寒意持續，但畢竟财政風險有所緩解，正走在有條不紊的重建之路。

就地産問題而言，2014年全年地産持續下行，庫存高企，地産資金鏈條繃緊。2015年4月，地産系統性風險出現了趨于緩解的轉折點。一線(xiàn)城市及周邊的地産回穩趨暖，以及涉房融資，尤其是按揭貸款利率的持續下行，使中國(guó)房地産接近軟着陸。

就債務(wù)問題而言，在兩年前，炒作(zuò)中國(guó)巨債是很(hěn)流行的，他(tā)們熱衷于隻看到中國(guó)占GDP大型2倍的債務(wù)，但卻忽視中國(guó)政府、企業和居民(mín)的資産端至少相當于6-8倍GDP。目前影子銀行體(tǐ)系已重新(xīn)回表，股市泡沫基本撇除，房地産泡沫漸呈可(kě)控，鋼鐵煤炭等過剩産能(néng)引緻的不良資産充分(fēn)暴露。當下，人們逐漸既看到中國(guó)的債務(wù)，也看到了資産、風控和機遇。金融系統性風險在緩緩化解之中。

其次，中國(guó)經濟的增長(cháng)潛力和轉型效果在逐步顯現，這些積極因素體(tǐ)現在潛在增長(cháng)率、實體(tǐ)經濟和創新(xīn)能(néng)力方面。

就潛在增長(cháng)率而言，中國(guó)有能(néng)力在2020年之前維持約7%的經濟增長(cháng)。決定潛在增長(cháng)率的是資本形成、人力資源和全要素生産率等。就資本形成而言，中國(guó)作(zuò)為(wèi)人均GDP僅有歐美1/5的發展中大國(guó)，國(guó)内資本積累的有效需求和投資能(néng)力仍然旺盛；就人力資源而言，不斷上升的人均受教育年限以及智能(néng)機器人的崛起，使中國(guó)人口紅利的消失可(kě)能(néng)更為(wèi)平緩；就全要素生産率的改善而言，中國(guó)餘地尤大。

就實體(tǐ)經濟轉型而言，當下中國(guó)實體(tǐ)經濟很(hěn)可(kě)能(néng)已度過最艱難的時刻。衡量指标為(wèi)企業淨利潤率和利潤總額。如果淨利潤率趨穩，則折射出實體(tǐ)經濟在邊際上不再惡化;如果利潤總額趨穩，則折射出實體(tǐ)經濟在總量上解除警報。過去6個季度，中國(guó)規模以上企業主營業務(wù)的稅收淨利潤率已逐步維持在5%以上。進入2015年以來，央企利潤總額不再減少，地方國(guó)企呈6%-8%的利潤增長(cháng)，私營部門的利潤增長(cháng)更快一些。從工業投資，增加值，利潤率和利潤總額看，很(hěn)可(kě)能(néng)2015年2季度實體(tǐ)經濟已接近低點。

就創新(xīn)能(néng)力而言，中國(guó)制造業的服務(wù)化和服務(wù)業的技(jì )術化日益明顯，消費對經濟增長(cháng)的貢獻不斷上升，重大技(jì )術創新(xīn)逐漸呈現由點到面的加速擴散。尤其是以“互聯網+”為(wèi)核心的産業，以深圳為(wèi)典型的區(qū)域，以國(guó)防、信息和新(xīn)能(néng)源為(wèi)代表的行業，開始呈現持續活力。創新(xīn)大有成為(wèi)中國(guó)經濟之魂之勢。

再者，中國(guó)經濟的新(xīn)常态，和全球經濟的新(xīn)平庸并行，中國(guó)故事必須放置在新(xīn)語境中理(lǐ)解。

就全球增長(cháng)問題而言，次貸危機以來，世界經濟并沒有形成新(xīn)的可(kě)持續的增長(cháng)軌迹，各國(guó)仍在苦苦掙紮，即便連率先退出量寬的美國(guó)經濟，其增長(cháng)也僅是IMF總裁拉加德(dé)所形容的“新(xīn)平庸期”，新(xīn)興國(guó)家甚至有所動蕩。與此相比，中國(guó)經濟在未來五年圍繞在7%的增速，無論從速度和質(zhì)量上來說，都仍然突出。

就全球化而言，次貸危機以來，國(guó)際貿易增長(cháng)持續慢于國(guó)際經濟增長(cháng)，投資出現了新(xīn)興國(guó)家向發達國(guó)家淨輸出的逆向流動，全球彙率和大宗商品市場動蕩未休。人民(mín)币實際有效彙率在過去兩年内上升13%，中國(guó)國(guó)際收支順差縮減到GDP的2%，因此可(kě)以說，中國(guó)經濟增長(cháng)和轉型，主要是靠内需推動。不僅如此，在美國(guó)TPP等努力遭遇挫折的情況下，中國(guó)的一帶一路和亞投行等倡議則應者雲集。顯示出中國(guó)經濟日益成為(wèi)全球經濟穩定的壓艙石。

站在這個時點看中國(guó)經濟，其風險漸消，活力漸現，創新(xīn)有所斬獲，内需潛力尤大。曆史在此轉折，中國(guó)經濟日益成為(wèi)對沖全球經濟動蕩的基石，多(duō)姿多(duō)彩的中國(guó)故事遠(yuǎn)未結束。

二、下半年的中國(guó)經濟增長(cháng)

盡管2015年已過去7個月，盡管上半年經濟增速保持在7%，但人們仍懷疑增速主要拜統計局的努力，同時對第三和四季度的經濟增長(cháng)持悲觀态度，這點令人十分(fēn)驚訝。我們用(yòng)盡量簡潔的語言，來描述下半年中國(guó)經濟。

第一，關于GDP增速，企穩回升是大概率事件。

我們預期第三和第四季度GDP增速分(fēn)别為(wèi)7.2%和7.1%，增速回落到7%以下是一種小(xiǎo)概率事件。從工業看，2月是年内最低點，目前企業主營業務(wù)稅後淨利潤率已超過5%；同時，除央企之外，地方國(guó)企和私營部門的利潤出現增長(cháng)；顯示全年工業投資和增加值将溫和複蘇。從投資看，無論工業投資，還是基建和房地産投資均在未來5個月穩定回升。就消費看，年底甚至同比增長(cháng)可(kě)能(néng)接近12%。因此目前對下半年中國(guó)經濟的悲觀情緒，脫離了數據時序給出的回穩方向。

第二，關于物(wù)價，CPI振蕩走高，PPI略微回暖。

這其中需要分(fēn)析CPI、PPI以及兩者之間的叉口變動。預期第3和4季度CPI同比分(fēn)别為(wèi)2.1%和2.8%，年底個别月份CPI可(kě)能(néng)愈3%。我們對從雞蛋豬肉開始的食品價格的回升周期比較擔心。預期第三和第四季度PPI同比分(fēn)别為(wèi)-5.3%和-4.3%，可(kě)能(néng)要到年底的最後兩個月PPI環比才能(néng)略有改善。就CPI和PPI的叉口看，通常的規律是如果兩者向上并且叉口縮小(xiǎo)，則經濟趨于複蘇，如果雙雙向下且叉口擴大則趨于衰退，現在看下半年CPI和PPI呈溫和向上但叉口未縮小(xiǎo)的組合，這顯示下半年中國(guó)經濟大緻呈弱複蘇狀态。

第三，關于2016年中國(guó)宏觀的可(kě)能(néng)形态。

目前看2016年GDP增速仍在7%附近，但上半年因翹尾因素較高，CPI同比可(kě)能(néng)持續維持在約3%的水平增長(cháng)沒有明顯改善但通脹上行。下半年增長(cháng)不減通脹有可(kě)能(néng)回落。因此未來4個季度，中國(guó)經濟處于猶豫搖擺中的弱複蘇的可(kě)能(néng)性較大。但中國(guó)經濟最嚴峻的系統性風險，以及最糟糕的通縮壓力階段，可(kě)能(néng)在2015年第2和3季度已經逐漸度過。

第四，關于貨币政策的可(kě)能(néng)趨勢，需要讨論量、價和彙率三因素。

就貨币供應量而言，2015年下半年，貨币寬松重新(xīn)以定向寬松為(wèi)主，而上半年則以降準降息和釋放短期流動性的普遍寬松為(wèi)主。導緻貨币寬松手段變化的主要因素，是短期實際利率已足夠低，而結售彙逆差則已度過了2014年第四季度和2015年第一季度連續兩個季度結售彙逆差在1000億美元的最嚴峻時刻。

就貨币價格而言，目前出現了信用(yòng)債和利率債收益率雙雙下行的趨勢，但信用(yòng)債利率下行節奏快于利率債，我們估計利率長(cháng)端在年内仍存約25個bp的下行空間。按伯南克的貨币理(lǐ)論，信用(yòng)利差和經濟周期呈負相關，因此當下信用(yòng)利差收縮，顯示投資者的風險偏好有所提高，但仍存較多(duō)顧慮，這暗示着系統性風險弱化和經濟弱複蘇的判斷。考慮到第4季度CPI同比接近3%，同時2016年上半年物(wù)價也不低，這預示目前債市的火爆很(hěn)可(kě)能(néng)在CPI上行至接近3%之前即迅速退潮，估計這一時點大約在10月中旬。

第五，關于人民(mín)币彙率的短期和中期趨勢。

過去6個季度，人民(mín)币實際有效彙率升值13%，從2005年7月份至今的10年，人民(mín)币兌美元的名義彙率從8.4升至目前的6.2，人民(mín)币名義彙率和實際有效彙率經曆了長(cháng)周期的上升。2015年8月11日人民(mín)币中間價明顯貶值，緻香港1年期NDF跌至接近6.4。

就短期而言，如果美聯儲加息之後，美元指數在年内的走強是溫和的，即從目前的97逐步走到105以内，則人民(mín)币兌美元的貶值可(kě)能(néng)也溫和地維持在3%-4%。但目前尚難以判斷在中期内，人民(mín)币兌美元是持續偏弱還是繼續堅挺，考慮到這次中間價的調整是中國(guó)央行觀察聯儲加息預期等國(guó)際局勢，以及中國(guó)外貿和内需等綜合因素等主動做出的，而不是受制于外部壓力，因此中國(guó)央行仍然在未來很(hěn)長(cháng)時間有靈活調節彙率的能(néng)力。而人民(mín)币彙率的溫和修正，對激勵内需和改善外貿，對改善增長(cháng)和資産價格，對緩解通縮都有一定的積極意義。

第六，關于财政政策。

考慮到中央本級财政赤字約在2%，但很(hěn)可(kě)能(néng)地方财政的實際赤字率在約3%-5%。因此，在服務(wù)業加速營改增，在土地出讓收益持續低迷的背景下，期待中國(guó)财政政策持續發力的難度很(hěn)大，除非中央和地方财政赤字能(néng)夠直接或者間接地貨币化。

總結上述讨論，中國(guó)經濟在下半年弱複蘇，在2016年上半年增速未更強但CPI令人頭疼。應該說中國(guó)經濟的系統性風險和通縮風險已經開始收斂，貨币政策餘地明顯大于财政政策。結合流動性充沛，實體(tǐ)經濟回穩，資産嚴重欠配等因素，火爆債市可(kě)能(néng)逐步被溫和回暖的股市所替代，而股市則将運行在圍繞主題投資的溫和擡升的箱體(tǐ)之内。