三、人民(mín)币彙改是排雷最後一步

人民(mín)币彙改終于落地，中間價改革使得人民(mín)币兌美元的彙率短期内貶值了接近5%，這顯示，在過去3年，排除中國(guó)經濟系統性風險的努力，已進入最後階段，這對中國(guó)故事安(ān)然再出發大有裨益。

1.中國(guó)巨債風險

2013年讨論中國(guó)政府和企業将被中國(guó)巨債壓倒，是非常時髦的，當時的主要讨論是隻糾纏各種廣義債務(wù)，完全無視中國(guó)政府和企業的資産端。目前看，中國(guó)經濟的綜合債務(wù)率，按原财政部副部長(cháng)、現統計局局長(cháng)王保安(ān)的數據，是相當于GDP的180%，較多(duō)研究認為(wèi)廣義債務(wù)率可(kě)能(néng)在2.5倍GDP。 而如果看資産端，改革開放30多(duō)年積累的巨額資産可(kě)能(néng)相當于8-10個GDP，脫離了中國(guó)仍然是全球難得的高儲蓄率的經濟體(tǐ)去讨論中國(guó)巨債沒有什麽價值，也不再時髦。

2.中國(guó)影子銀行風險

中國(guó)的銀行系統一度為(wèi)了追求高收益、繞過監管、放大杠杆和提高風險容忍度，造就了十分(fēn)龐大的影子銀行系統。通常估計中國(guó)影子銀行系統占GDP的大約25%-50%，但到2014年底，影子銀行系統已重新(xīn)回表，該風險逐漸收斂。

3.中國(guó)房地産泡沫

2014年春節前後，中國(guó)樓市呈斷崖式下跌，樓市即将崩潰的研究報告蜂擁而出。但到目前，中國(guó)樓市已出現軟着陸迹象，2015年4月可(kě)能(néng)已是市場低點。中國(guó)房地産仍然需要至少5年的漫長(cháng)時間去逐步消化存貨，這還需要政府采取理(lǐ)性的态度對待保障房建設為(wèi)前提。但總體(tǐ)上，樓市崩潰的可(kě)能(néng)性顯著收斂，未來3年内也基本排除出台房産稅的可(kě)能(néng)性。

4.中國(guó)地方債泡沫

經過國(guó)家審計署的審計，地方政府債務(wù)問題得到廣泛關注，平台債岌岌可(kě)危，土地财政難以為(wèi)繼，增值稅改革使地方稅收更弱化。但經過地方債務(wù)平台的分(fēn)類清理(lǐ)，以及2萬億地方存量債務(wù)的置換，目前地方債務(wù)風險的可(kě)控性有所改善。

5.中國(guó)産能(néng)過剩風險

經過持續3年的産能(néng)去化，高鐵、水泥、有色、煤炭、新(xīn)能(néng)源等一度高危的産業都在痛苦中加速産能(néng)去化。當下中國(guó)産能(néng)去化已接近尾聲，企業主營業務(wù)稅後淨利潤率穩定在5%，除央企之外的其他(tā)企業利潤總額逐漸增長(cháng)。2015年2月可(kě)能(néng)已是中國(guó)産能(néng)去化的轉折點，以上海、深圳等為(wèi)代表的區(qū)域經濟創新(xīn)逐漸顯露蓬勃的活力。

6.中國(guó)股市泡沫

場内外的杠杆融資，2014年底以來市場監管的意外松弛，使得中國(guó)股市迅速膨脹。經過粗暴的清除融資盤和艱難的救市舉措，中國(guó)股市的風險明顯收斂。

7.中國(guó)金融系統性風險

仍然會有一些人熱衷于讨論中國(guó)銀行業擁有龐大而難以消化的不良資産，但至今官方公布的銀行不良率僅為(wèi)1.5%。我們的情景模拟顯示，未來最悲觀情形下，中國(guó)銀行業的不良率大約在5%-8%，即便沒有外源型融資渠道，銀行業也有能(néng)力逐步消化不良的包袱。

此外，從中國(guó)反腐倡廉看，中國(guó)行政體(tǐ)系最大的風險已基本排除，很(hěn)可(kě)能(néng)未來5年，政府工作(zuò)的重心都将從反腐倡廉和依法治國(guó)向經濟改革轉變。

從中國(guó)經濟所面臨的各種系統性風險看，應該說各種風險雷管已經一一排除或大緻可(kě)控，那麽逐漸傾向于高危和市場化程度不足的彙率機制，很(hěn)可(kě)能(néng)是最後一個也是最棘手的雷管，而當下的彙改就是這種排雷措施，而不是埋雷。

四、人民(mín)币彙率為(wèi)什麽高危?

近年來許多(duō)人既看到中國(guó)經濟增長(cháng)緩緩向下，同時也看到人民(mín)币持續堅挺和國(guó)内經濟基本面的偏離，人民(mín)币彙率高估的影響是多(duō)方面的。

第一，人民(mín)币彙率和次貸危機以來的全球量寬形成鮮明對比。

人們不難觀察到，2005年，人民(mín)币兌美元8.4，此後持續升值至這次彙改前，峰值接近6%，累計升值接近30%；如果考慮到人民(mín)币對非美元的升值，則接近50%，對大部分(fēn)新(xīn)興經濟體(tǐ)的升值幅度更驚人。在過去6個季度，BIS統計的人民(mín)币實際有效彙率升值達17%。

第二，人民(mín)币彙率使産能(néng)過剩問題更為(wèi)突出。

以國(guó)際收支占GDP的順差而言，2007年中國(guó)達到約10%的峰值，次貸危機之後，中國(guó)進一步刺激了産能(néng)擴張的同時，出口需求卻遭遇挫折：産品價格優勢對韓日可(kě)比産品幾乎消失殆盡，質(zhì)量劣勢卻未根本消除；同時中國(guó)的人工成本和土地成本也迅速攀升，導緻國(guó)際收支順差目前萎縮至GDP的2%以内，這相當于中國(guó)經濟艱難轉型時，差不多(duō)占GDP 8%的外部需求漸漸消失，甚至連加工貿易的優勢都嚴重侵蝕。這麽大體(tǐ)量的外需萎縮，很(hěn)難以激勵内需來有效彌補，這種狀況延續至今，仍然沒有持續改善的迹象。外向型發展戰略實際上處于挫折狀态。

第三，人民(mín)币彙率也使消費增長(cháng)出現一定困難。

典型的例子是出境旅遊、購(gòu)物(wù)、留學(xué)和居住。2014年中國(guó)居民(mín)出境旅遊逾1億人次，直接消費和海淘等間接消費接近2000億美元。也就是說，占據中國(guó)消費大約5%的需求不是在境内釋放，而是在境外釋放。中國(guó)人海外購(gòu)物(wù)的熱情，可(kě)能(néng)并不是過于富裕，而是海外買得越多(duō)，省得越多(duō)。大多(duō)數海外消費品和奢侈品的價格都明顯低于中國(guó)境内。

第四，人民(mín)币彙率和國(guó)内資産價格高企存在一定關聯。

其中較為(wèi)典型的特點是近年來内保外貸的不斷膨脹，以美元衡量的境内資産價格較高，刺激了外彙貸款的需求。不僅如此，人民(mín)币和美元等持續存在的彙差利差，使得部分(fēn)大型企業心有旁骛，做起了資金掮客的生意，主要是在離岸市場籌集外币資金，向中國(guó)境内轉移和投放，這種套利套彙規模恐怕不會低于千億美元的級别，且甚至沒有做任何風險對沖措施。它在一定程度上影響了中國(guó)貨币政策的獨立性。

第五，人民(mín)币彙率形成機制缺乏足夠的靈活性。

關于改革人民(mín)币彙率形成機制，尤其是中間價改革，是十八屆三中全面深改的金融改革目标之一。距離上次彙改已10年之久，如果未能(néng)有效改革人民(mín)币彙率中間價的形成機制，僅僅再度擴大彙率波動區(qū)間，也仍然難以形成靈活的、市場化的均衡彙率。

因此，無論從排除系統性風險，從長(cháng)期增長(cháng)，還是從外向型和内需型均衡發展的角度看，高估的彙率總是需要逐步緩解的，許多(duō)懷疑央行選擇在當下進行彙改的研究者應該意識到，央行采取進一步的彙率市場化措施，本身是中國(guó)經濟增長(cháng)轉型的應有之意。不彙改，解決産能(néng)過剩、需求不足、資産泡沫等一系列問題，會受到更多(duō)制約，甚至會影響中國(guó)經濟中長(cháng)期持續增長(cháng)的能(néng)力。

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