文(wén)/國(guó)泰君安(ān)策略喬永遠(yuǎn)/戴康/王德(dé)倫/羅雨

國(guó)泰君安(ān)策略團隊自去年年底以來已針對國(guó)企改革主題，調研過12個省市，詳細行程和時間如下：

13年12月/江蘇，13年12月/安(ān)徽，14年1月/上海，14年2月/浙江，14年3月/重慶，14年3月/貴陽，14年4月/江蘇蘇州，14年5月/新(xīn)疆，14年5月/廣州，14年6月/北京，14年7月/雲南，14年8月/山東

我們将調研結果以及對國(guó)企改革主題的觀察和思考彙總在國(guó)君策略精(jīng)心編撰的《中國(guó)國(guó)企改革手冊》中。《手冊》正文(wén)包含政策解讀、案例分(fēn)析、國(guó)際比較、改革展望、投資機會分(fēn)析等八個部分(fēn)共45頁内容；另外還包含央企集團下屬上市公司資源一覽和國(guó)企改革主題推薦公司情況一覽兩個附錄。

我們将分(fēn)六次将《中國(guó)國(guó)企改革手冊》全文(wén)内容在永遠(yuǎn)觀市的微信平台上連載。本文(wén)是連載的第二篇，主要介紹國(guó)有資産管理(lǐ)的現狀、問題和未來改革的可(kě)能(néng)方向。

如果您需要報告全文(wén)，也可(kě)以直接和您的客戶經理(lǐ)聯系。

三、國(guó)有企業資産管理(lǐ)：現狀、問題與突破

【國(guó)有企業發展的演變過程（1949-2014）】

國(guó)有企業是生産資料歸全體(tǐ)人民(mín)所有，并通過國(guó)家共同占有的一種公有制形式。我國(guó)的國(guó)有企業實行分(fēn)級管理(lǐ)的模式，分(fēn)為(wèi)中央政府部門擁有的和地方政府擁有的國(guó)有企業兩大類。在市場經濟條件下，應當從控制的角度來劃分(fēn)國(guó)有企業，把政府擁有控制權的合資、合營或股份制企業歸入國(guó)有企業。隻要是政府能(néng)對其行使有效地直接或間接控制權的企業都應界定在國(guó)有企業範疇内。截至2012年，參考中國(guó)統計年鑒數，國(guó)有企業法人單位數共計159,644個。

2003年以來，中國(guó)國(guó)有企業的絕對數量經曆了一個先減後增的過程。2003年-2008年我國(guó)國(guó)有企業數量逐年遞減，由15.0萬戶逐年下降至11.4萬戶。從2009年開始，國(guó)企數量開始快速增加，僅2011年就比上一年增加了2萬多(duō)戶，達到14.5萬戶。但從國(guó)有企業數量占全部企業的比例來看，2003-2011年，我國(guó)國(guó)有企業基本呈現逐年遞減趨勢，由1.95%降至1.15%，下降了0.8個百分(fēn)點。

圖1：我國(guó)國(guó)企數量變化

數據來源：中國(guó)統計年鑒，國(guó)泰君安(ān)證券研究

截至2011年底，全國(guó)共有14.5萬戶國(guó)有企業。其中，有7.9萬戶國(guó)有企業分(fēn)布在東部沿海地區(qū)，占總量的55.9%。中部内陸地區(qū)和西部邊遠(yuǎn)地區(qū)的國(guó)有企業數量相當，分(fēn)布為(wèi)2.9萬戶和3.2萬戶。

從省份來看，上海的國(guó)企數量最多(duō)，2011年為(wèi)10475萬戶，占全國(guó)各地總量的10.3%。此外廣東、浙江、北京、山東、山西、江蘇等中東部省份的國(guó)有企業數量也超過5000家，這些省份的國(guó)企數量在過去5年間逐年遞增。相比之下，西部邊遠(yuǎn)省份的國(guó)有企業數量最少。2011年吉林、内蒙古、青海甯夏、西藏等省份的國(guó)企不到1000家，且有進一步減少趨勢。

表1：各省市國(guó)有企業數量變化（單位：家）

數據來源：中國(guó)統計年鑒，國(guó)泰君安(ān)證券研究

縱觀國(guó)有企業60多(duō)年的發展軌迹，我們可(kě)以把圍繞國(guó)有企業經營的利益主體(tǐ)分(fēn)為(wèi)内外兩大類。按照鄭海航教授在《内外主體(tǐ)平衡論——國(guó)有獨資公司治理(lǐ)理(lǐ)論探讨》中的分(fēn)類方法，企業“内部人”主體(tǐ)主要由企業内的決策者、管理(lǐ)者、勞動者組成；而企業“外部人”主體(tǐ)主要由處于企業外部的國(guó)家股東、政府、國(guó)資委、外派監事會等組成。

從兩類主體(tǐ)的平衡性這個角度來回顧國(guó)有企業的發展曆史，可(kě)以依據國(guó)有企業兩類主體(tǐ)的平衡或不平衡狀态分(fēn)為(wèi)三個階段。

圖 2：國(guó)有企業發展的三階段

數據來源：國(guó)泰君安(ān)證券研究

第一階段：利益外傾——對應計劃經濟體(tǐ)制

從1949年到1978年，我國(guó)實行的是高度集中的計劃經濟體(tǐ)制。在這一體(tǐ)制下，企業沒有任何自主權，也沒有自己獨立的經濟利益。與利益外傾相一緻的就是政企不分(fēn)的體(tǐ)制，也就是政府代表國(guó)家股東利益，對企業進行“強控制”，從各個方面控制企業以保證國(guó)家資本利益的實現。因此，在這一階段，兩類主體(tǐ)之間存在着明顯的内部利益主體(tǐ)缺位，從而形成利益過度外傾機制，于是造成了企業沒有活力的局面。

1961年出台的《國(guó)營工業企業工作(zuò)條例(草(cǎo)案)》,即“工業七十條”中明确規定：國(guó)家對企業實行“五定”，即定産品方案和生産規模，定員和機構，定原料和燃料、動力消耗和來源，定資金額度，定協作(zuò)關系。企業以工廠制的形式進行經營，按照指令性計劃進行生産，努力完成中央計劃指定的定額，滿足國(guó)家計劃要求，直接向政府主管的部門負責。

這種兩權統一、政企不分(fēn)的集權體(tǐ)制即“國(guó)有國(guó)營”的企業制度使國(guó)有企業缺乏活力，效率低下，阻礙了地方和企業自主經營的積極性與創造性地發揮。

第二階段：利益内傾，形成部分(fēn)“内部人控制”——體(tǐ)制轉軌期

從1978年到1993年間，國(guó)有企業一直以承認企業利益，構建企業利益主體(tǐ)，來提高企業活力和積極性。具體(tǐ)就是通過擴大企業自主權、增加企業留利，克服國(guó)家高度集權帶來的利益外傾。這種放權是通過兩步實現的——放權讓利和承包制。

通過放權讓利，國(guó)家賦予企業以下“自主權”：給企業确定增産增收目标，允許企業在實現經營目标的前提下，提取少量的利潤留成，可(kě)以作(zuò)為(wèi)職工的獎金。1979年5月，國(guó)家經委等六個單位，選擇首都鋼鐵公司、天津自行車(chē)廠、上海柴油機廠等8家企業進行擴大企業自主權的試點，受到了熱烈擁護。許多(duō)部門和地方仿照試點辦法自行擴大試點。次年，4200多(duō)家企業的産值、利潤均有大幅度增長(cháng)。但是，作(zuò)為(wèi)上層建築的經濟管理(lǐ)體(tǐ)制并不能(néng)真正适應企業擴權的要求，加之其他(tā)原因，放權讓利不僅沒有搞活國(guó)企，反而在一定程度上搞亂了宏觀經濟。

1987年3月，六屆人大五次會議《政府工作(zuò)報告》提出實行多(duō)種形式的“承包經營責任制”。4月，國(guó)務(wù)院召開全國(guó)承包責任制座談會具體(tǐ)布置,開始合同承包制的改革。到1988年底，90%的國(guó)有企業都采取了合同承包的方式。以所有權與經營權兩權分(fēn)離為(wèi)特征的承包制被廣泛地引入到國(guó)有企業的改革試驗中。在實踐中，承包制表現出了強大的生命力，在完善企業經營機制。正确處理(lǐ)國(guó)家、企業與職工三者利益關系方面顯示出了一定的優越性。但是，在承包制下政企依然難以分(fēn)離，企業依然無法真正自主經營。随着改革的深入，承包制所包含的短期經營、以包代管、經營責任落實難等問題逐漸暴露出來。

第三階段：從利益主體(tǐ)的利益内傾，到實現利益平衡——對應于逐步完善的社會主義市場經濟體(tǐ)制

從1994年起，政府對國(guó)有企業的改革主要是用(yòng)國(guó)有控股為(wèi)主導的公司化替代承包制。相對于放權讓利，公司制改革取得兩大重要進步：一是承認了企業獨立法人的地位，國(guó)家作(zuò)為(wèi)股東，必須按照《公司法》的規定行使所有者隻能(néng)；二是通過上市引入了外部投資者的監督，在一定程度上約定了内部人控制問題。

1994年，國(guó)務(wù)院決定選擇100家國(guó)有大中型企業進行建立現代企業制度的試點。随後，各地區(qū)根據本地區(qū)的實際情況也确定了一些試點企業進行試點。到2000年，大多(duō)數國(guó)有大中型骨幹企業初步建立現代企業制度。國(guó)務(wù)院确定的及各地選擇的建立現代企業制度試點企業共2700戶，絕大部分(fēn)實行了公司制改革。

【改革三階段（1993-2014）】

中國(guó)國(guó)有企業改革可(kě)劃分(fēn)為(wèi)改革的初步探索、制度創新(xīn)以及縱深推進三個階段。國(guó)企改革是一個“摸着石頭過河”的“試錯”過程，是中央推動與地方實踐上下結合的産物(wù)，本質(zhì)上是生産力與生産關系的相互作(zuò)用(yòng)，符合建設社會主義市場經濟的客觀需要。

表2：中國(guó)國(guó)企改革三階段

數據來源：《發展和改革藍皮書（NO.6）：中國(guó)完善社會主義市場經濟體(tǐ)制十年（2003—2013）》，國(guó)泰君安(ān)證券研究

中共十六大之後，現代企業制度建設的繼續深化、國(guó)有資産管理(lǐ)方式的變化和資本市場的改革使我國(guó)的國(guó)企改革進入了一個新(xīn)的階段。

堅持和完善社會主義基本經濟制度必須深化國(guó)有企業改革。公有制為(wèi)主體(tǐ)、多(duō)種所有制共同發展是中國(guó)必須長(cháng)期堅持的一項基本經濟制度。

2012年黨的十八大報告中提出，“要毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，推行公有制多(duō)種實現形式，深化國(guó)有企業改革，完善各類國(guó)有資産管理(lǐ)體(tǐ)制，推動國(guó)有資本更多(duō)投向關系國(guó)家安(ān)全和國(guó)民(mín)經濟命脈的重要行業和關鍵領域，不斷增強國(guó)有經濟活力、控制力、影響力”。

【新(xīn)一輪國(guó)企改革初露頭角】

根據國(guó)務(wù)院國(guó)資委和财政部的指導意見，新(xīn)一輪國(guó)資國(guó)企改革自2014年開始可(kě)分(fēn)為(wèi)三個階段。當前國(guó)企改革仍然停留在研究國(guó)企改革總體(tǐ)意見的階段。現階段，兩份重要文(wén)件《深化國(guó)企改革指導意見》和《國(guó)有經濟布局結構調整方案》已初見雛形。

圖 3：國(guó)資國(guó)企改革時間表

數據來源：國(guó)務(wù)院國(guó)資委，國(guó)泰君安(ān)證券研究

新(xīn)一輪國(guó)企改革目标

根據十八屆三中全會審議通過的《決定》，未來将“緊緊圍繞市場在資源配置中起決定性作(zuò)用(yòng)深化經濟體(tǐ)制改革”。向社會發出的信号是将加快由“半市場經濟”向“市場經濟”轉型。

我們将現階段國(guó)資國(guó)企改革的目标分(fēn)為(wèi)兩個層面：

第一個層面是國(guó)家戰略資源優化配置問題，更多(duō)地進入戰略新(xīn)興産業，把資金更快的從過剩産能(néng)行業中解放出來，是盤活存量，促進優化配置的第一步；

第二個層面是企業内部的效率優化問題，重點深化國(guó)有企業治理(lǐ)結構的建立和完善，以此來加強對經營者的激勵和約束，從而提升企業效率和業績。

【2014年國(guó)企改革的五大方向】

根據十八屆三中全會決定的精(jīng)神，并參照國(guó)資委和财政部的最新(xīn)指導意見，我們認為(wèi)本次國(guó)企改革将分(fēn)别從國(guó)企分(fēn)類管理(lǐ)，發展混合所有制經濟，國(guó)有企業内部改革，以管資本為(wèi)主加強國(guó)有資産監管和解決曆史遺留問題這五大方向展開。

1. 國(guó)企的分(fēn)類管理(lǐ)

按功能(néng)對國(guó)企分(fēn)類，是國(guó)企改革的基礎問題，牽涉到國(guó)企改革的性質(zhì)、标準、途徑和社會資源分(fēn)配以及效益目标。你是哪一類國(guó)企就應該用(yòng)哪一類辦法，如果還是混在一起吃大鍋飯，就容易造成混亂，以緻引發社會的誤解。

要根據國(guó)有企業所處不同行業或領域、不同業務(wù)屬性，不同目标責任、不同市場地位進行科(kē)學(xué)分(fēn)類，準确界定不同國(guó)有企業功能(néng)定位。探索分(fēn)類推進改革、分(fēn)類調整結構、分(fēn)類實施考核、分(fēn)類加強監管等措施。要因地制宜，根據當地經濟發展不同情況、所監管企業的不同特點，界定不同國(guó)有企業的功能(néng)，積極探索、積累經驗、有針對性地推進國(guó)企改革。

發達經濟體(tǐ)國(guó)企分(fēn)類管理(lǐ)的思路，主要從産權結構、所有權監管和公司治理(lǐ)、立法三個方面進行差異化管理(lǐ)。

表 3：不同國(guó)企分(fēn)類的差别化改革方向

數據來源：國(guó)泰君安(ān)證券研究

在2014年版本的改革方案中，分(fēn)類管理(lǐ)指的是從宏觀管理(lǐ)的角度出發，對公益性國(guó)有企業、壟斷性國(guó)有企業和競争領域的國(guó)有企業分(fēn)别對待，制定不同的發展戰略、方針政策。國(guó)企改革的前提條件是對國(guó)企定位，這既涉及市場對資源配置效率的要求，也暗含對中國(guó)政治制度和曆史延續的認知。

表 4：不同分(fēn)類國(guó)有企業的行業分(fēn)布

數據來源：國(guó)泰君安(ān)證券研究

表 5：不同分(fēn)類的典型國(guó)有企業實例

數據來源：各公司年報，國(guó)泰君安(ān)證券研究

2. 大力發展混合所有制經濟

國(guó)有企業改革的目标是讓國(guó)企更加市場化。簡單地說，首先是所有國(guó)有企業都必須進行公司制改革；在此基礎上，除極少數涉及國(guó)家安(ān)全、國(guó)防軍工和國(guó)民(mín)經濟命脈的國(guó)有企業保留國(guó)有獨資形式之外，其他(tā)應發展為(wèi)股權多(duō)元化公司；然後，探索完善國(guó)有産權、股權流轉機制，發展混合所有制經濟。

具體(tǐ)來說，可(kě)以進一步推進國(guó)有企業公司制、股份制改革，繼續推進改制上市，有條件的實現整體(tǐ)上市。鼓勵民(mín)間投資主體(tǐ)積極參與國(guó)有企業改制重組和國(guó)有控股上市公司增資擴股。

積極引入股權投資基金參與國(guó)有企業改制上市、重組整合、國(guó)際并購(gòu)。在有條件的企業和領域加快向非公資本推出一批符合産業導向、有利于轉型升級的合資合作(zuò)項目。

3. 企業内部改革

國(guó)有企業的内部改革主要需要在完善現代企業制度上下功夫。

在高管薪酬方面，要合理(lǐ)确定并嚴格規範國(guó)有企業管理(lǐ)人員薪酬水平。采取業績股票、股票期權、限制性股票、崗位分(fēn)紅權等激勵方式，進一步完善與業績考核緊密挂鈎的任期激勵和中長(cháng)期激勵機制，健全與激勵機制相配套的财務(wù)審計、信息披露、延期支付、追索扣回等約束機制，同時嚴格規範國(guó)有企業管理(lǐ)人員的職務(wù)待遇、職務(wù)消費、業務(wù)消費。

在用(yòng)工制度上，要按照現代企業制度要求，完善治理(lǐ)結構，合理(lǐ)增加管理(lǐ)人員市場化選聘比例，建立市場化退出機制，探索建立職業經理(lǐ)人制度。

圖 4：股權激勵解決外部股東與内部經營者、代理(lǐ)人的利益一緻問題

數據來源：國(guó)泰君安(ān)證券研究

在完善現代企業制度進程中受益于通過股權激勵、高管薪酬市場化和市值管理(lǐ)來提升經營效率的行業，可(kě)能(néng)将主要集中在人力成本占比較大、曆史經驗表明股權激勵意願較強、國(guó)企高管薪酬與同行業的非國(guó)企相比有較大提升空間以及市值管理(lǐ)動機較強的行業。

近三年實施過股權激勵的企業中，計算機、家用(yòng)電(diàn)器、通信、房地産和建築裝(zhuāng)飾行業市值占比較大，皆超過了三成。而計算機、通信、電(diàn)氣設備、建築裝(zhuāng)飾、家用(yòng)電(diàn)器和電(diàn)子行業個數占比較大，都在18%+。實證這些行業股權激勵意願較為(wèi)強烈。（見圖5和圖6）

在人力成本占比較高的行業中人通常是最核心的資源，在這些行業中逐步放松股權激勵限制将起到降低激勵成本和提高激勵效果的雙重作(zuò)用(yòng)。數據表明非銀行金融、傳媒、電(diàn)子、國(guó)防、計算機和通信行業内的國(guó)企受益最大。

根據2012年上市公司前三高管報酬總額的統計情況，大部分(fēn)行業國(guó)企高管的薪酬要高于非國(guó)企，我們認為(wèi)這一現象與國(guó)企所管理(lǐ)的市值、資産、營收、盈利、人員等要大于非國(guó)企有關。數據表明，紡織服裝(zhuāng)、農林牧漁、房地産、采掘和化工行業國(guó)企高管薪酬與同行業的非國(guó)企相比有提升空間，該行業内的國(guó)企将會更顯著受益于國(guó)企改革薪酬市場化所帶來的激勵。（見圖7和圖8）

市值管理(lǐ)的本意,是上市公司追求公司價值最大化,為(wèi)股東創造價值。市值管理(lǐ)不單是用(yòng)來評價國(guó)資國(guó)企的工具, 也應該是調整國(guó)資分(fēn)布和提升缋效的管理(lǐ)手段，會逐步成為(wèi)國(guó)資帶動競争性行業國(guó)企改革的重要内容。根據近三年上市公司回購(gòu)行為(wèi)的統計，鋼鐵、建築材料、紡織服裝(zhuāng)、輕工制造和汽車(chē)行業回購(gòu)金額占流通市值比重較大，其中的國(guó)企可(kě)能(néng)更顯著受益于市值規模成為(wèi)國(guó)資管理(lǐ)重要指标的過程。（見圖9和圖10）

圖 5：近三年各行業實施股權激勵公司市值占比

數據來源：Wind，國(guó)泰君安(ān)證券研究

圖 6：近三年各行業實施股權激勵公司個數占比

數據來源：Wind，國(guó)泰君安(ān)證券研究

圖 7：2012年非國(guó)企前三高管報酬>國(guó)企行業(萬元)

數據來源：Wind，國(guó)泰君安(ān)證券研究

圖 8：2012年非國(guó)企前三高管報酬<國(guó)企行業(萬元)

數據來源：Wind，國(guó)泰君安(ān)證券研究

圖 9：2012年各行業人力成本占營業成本比

數據來源：Wind，國(guó)泰君安(ān)證券研究

圖 10：近三年各行業回購(gòu)金額占流通市值比重

數據來源：Wind，國(guó)泰君安(ān)證券研究

4. 以管資本為(wèi)主加強國(guó)有資産監管

着重探索政府對國(guó)有資本投資運營公司的有效授權，實現以管資本為(wèi)主，完善監管體(tǐ)制。改組和組建後的國(guó)有資本投資運營公司要服務(wù)國(guó)家戰略，發揮資本投資運作(zuò)功能(néng)，成為(wèi)優化國(guó)有資本布局結構、推進産業轉型升級、提升企業國(guó)際競争力、發展混合所有制經濟、創新(xīn)核心科(kē)技(jì )和商業模式的重要平台。

圖 11：完善國(guó)有企業法人治理(lǐ)結構，處理(lǐ)好政企分(fēn)開，改善公司治理(lǐ)

數據來源：國(guó)泰君安(ān)證券研究

在“管資本”進程中受益于法人治理(lǐ)結構逐步完善的行業，我們認為(wèi)主要集中在國(guó)企ROE與同行業的民(mín)企相比有較大提升空間的行業。毛利率市場化和嚴控跑冒滴漏降低三費占比是主要的改善舉措。

我們比較了2013年各行業國(guó)企和非國(guó)企ROE水平，農林牧漁、有色金屬、鋼鐵和電(diàn)子行業中非國(guó)企ROE水平要顯著高于國(guó)企，有較大改善空間，但這個過程可(kě)能(néng)會持續比較長(cháng)的時間。

圖 12：近一年國(guó)企ROE（MTT）<非國(guó)企的行業

數據來源：Wind，國(guó)泰君安(ān)證券研究

圖 13：近一年國(guó)企ROE（MTT）>非國(guó)企的行業

數據來源：Wind，國(guó)泰君安(ān)證券研究

5. 解決曆史遺留問題

國(guó)有企業的低效問題有很(hěn)多(duō)曆史性根源，其中之一就是缺乏有效的委托人激勵約束機制。在改革升級的政策背景下，國(guó)企在短期薪酬激勵之外實施長(cháng)效激勵約束計劃将有很(hěn)大空間，最有效的"金手铐"之一當數股權激勵。

對于股權激勵具體(tǐ)的形式，按分(fēn)享權益由低到高可(kě)分(fēn)為(wèi)分(fēn)紅權、增值權、虛拟股票、股份期權、限制性股票、業績股票、MBO等。和之前的國(guó)企改革有所不同，在本輪國(guó)企改革中，這些激勵工具均可(kě)以使用(yòng)。但在具體(tǐ)執行過程中，應充分(fēn)考慮企業性質(zhì)、競争程度、所處行業、發展階段等多(duō)種因素決定，可(kě)針對不同人員進行個性化組合設計。建議中長(cháng)期激勵以增量為(wèi)核心，上市企業宜采用(yòng)股票期權、限制性股權等方式，非上市企業采用(yòng)增量獎股、虛拟股權、分(fēn)紅權等方式。