摘要：

    在降準釋放了1.5萬億左右的流動性後，央行似乎絲毫沒有收手的意思。中國(guó)版LTRO、注資政策性銀行（二次結彙）和信貸質(zhì)押再貸款有望成為(wèi)央行貨币寬松的新(xīn)工具。新(xīn)的貨币寬松工具能(néng)夠在不破“剛兌”和傳統部門對信用(yòng)占用(yòng)的情況下降低實體(tǐ)融資成本。貨币寬松配合需求再擴張也能(néng)使經濟短期企穩，并且繼續壓低無風險利率，促進股市上漲。但畢竟沒有免費的午餐，需求擴張、貨币寬松配合豬周期，新(xīn)一輪通脹壓力或在孕育。

    正文(wén)：

    在降準釋放了1.5萬億左右的流動性後，央行似乎絲毫沒有收手的意思。據有關媒體(tǐ)報道，中國(guó)版LTRO、注資政策性銀行（二次結彙）和信貸質(zhì)押再貸款有望成為(wèi)央行貨币寬松的新(xīn)工具。

    一、中國(guó)版LTRO：為(wèi)地方政府債務(wù)置換保駕護航

    據《華爾街(jiē)日報》援引知情人士稱，央行正在考慮推出中國(guó)版LTRO。實際上，基于以下兩點原因，我們認為(wèi)中國(guó)央行将仿照歐洲LTRO的方式幫助銀行消化掉巨量地方債的供給的概率非常高。

    1）地方政府債務(wù)到期量巨大。審計署口徑的2015年政府債務(wù)到期規模約2.8萬億，萬得口徑測算的地方政府到期量約為(wèi)3.8萬億-4萬億，而二季度也正是債務(wù)到期高峰。在此背景下，财政部推出了一萬億地方政府債務(wù)置換計劃，但目前來看，最終置換債發行規模可(kě)能(néng)不止一萬億。

    萬億類利率品供給加劇了地方政府債券發行難度。從債券發行人的角度看，供給沖擊導緻國(guó)債收益率明顯上升，收益上升多(duō)了之後，地方政府就不願意發了（江蘇債務(wù)置換拖延發行）；從債券投資者的角度看，地方政府債券流動性不如國(guó)債，而收益率又不會高于國(guó)債太多(duō)。商業銀行購(gòu)買置換債，資産端由高息短期貸款變為(wèi)低息長(cháng)期的債券，會拉低銀行整體(tǐ)的資産收益率，如果置換債流動性不強，那麽，銀行就沒有配置置換債的意願。

    2）地方政府債務(wù)置換産生擠出效應。銀行購(gòu)買置換債占用(yòng)銀行現金頭寸，必然會影響銀行對其他(tā)融資主體(tǐ)信用(yòng)投放的能(néng)力。因此，在萬億置換債供給沖擊之下，非市場化融資主體(tǐ)會給市場化融資主體(tǐ)帶來強擠出效應，這顯然不利于經濟内生性複蘇。

如果央行推出中國(guó)版的LTRO，是如何緩解置換債發行所産生的供給沖擊的呢(ne)？

    LTRO利用(yòng)央行的資産負債表的擴張化解了置換債供給沖擊。中國(guó)版LTRO抵押物(wù)為(wèi)地方政府債券，這提升了置換債的流動性，一方面銀行可(kě)以利用(yòng)資産周轉率提升抵補置換債低收益率帶來的損失，另一方面壓低地方債發行收益率也會提升發行人的發行意願。此外，LTRO允許以地方政府債券為(wèi)抵押換取流動性，銀行購(gòu)買置換債占用(yòng)現金頭寸，擠出其他(tā)融資主體(tǐ)的現象将顯著緩解。

    從LTRO機制上看，它與QE一樣，都是利用(yòng)擴大央行的資産負債表緩解流動性緊張。區(qū)别在于：1）LTRO有到期期限，央行資産負債表不是永久擴張（歐洲是三年），而QE是永久性的。2）LTRO釋放的規模由銀行需求量決定，而QE是央行預先确定的規模。3）LTRO提供的流動性是有資金成本的。從這三點特性來看，LTRO更像一個長(cháng)期限的逆回購(gòu)，隻是中國(guó)版LTRO對應抵押品可(kě)能(néng)是地方政府債券。

    二、注資政策性銀行：左手轉右手的二次結彙

    根據财新(xīn)網報道，央行以外彙儲備委托貸款債轉股的方式，分(fēn)别注資國(guó)開行320億美元，進出口行300億美元，同時财政部增加農發行資本金約500億。經濟内生下行壓力大，商業銀行風險偏好弱，單一寬貨币轉化不了寬信用(yòng)，經濟穩增長(cháng)高度依賴基建投資托底是注資産生的背景：

    從外因看，制約出口的實際有效彙率攀升、勞動力成本上升以及全球貿易再平衡等内外部因素短期不會有改變。

    從内因看，首先，盡管貨币寬松，商業銀行風險偏好回落，貨币政策傳導機制不暢，導緻私營部門融資成本高企，使其難有資本開支動力；其次，盡管支持地産政策頻出，房地産銷售也似有回暖，但可(kě)持續性尚待觀察，高企的待售和在建面積意味着房企短期内還将繼續去庫存，投資反彈至少也得在今年三季度以後。最後，過去房地産和基建繁榮留存的過剩的重工業産能(néng)将長(cháng)期面臨去化壓力。

    假定房地産和制造業投資增速分(fēn)别為(wèi)5%和10%，經測算若需維系全年經濟7%的增速，需25%的基建投資，也就是說2015年基建投資至少要達到14萬億。但實際上基建投資仍面臨兩大不确定性：第一個不确定性來自43号文(wén)的債務(wù)約束，預算内開的口子不大，而PPP短期對接不上城投的融資功能(néng)。第二個不确定性來自經濟和房地産下行的背景下财政收入和土地财政雙放緩。

    因此，當政府财政收入下降、赤字率空間受限、土地财政貢獻減弱、城投失去了地方政府債務(wù)職能(néng)，經濟下行高壓不減的背景下，基建投資的資金缺口亟需補充。在此背景下，央行通過注資成為(wèi)政策性股東，強化國(guó)開行“開發性金融”和“财政二部”職能(néng)，可(kě)為(wèi)基建投資提供穩定的資金來源。

    雖然此次注資方式是用(yòng)外儲委貸債轉股，沒有增加新(xīn)的現金流，但外彙儲備并非财政資源，無論投資于國(guó)内還是國(guó)内，都會涉及二次結彙問題，最終表現為(wèi)貨币重複投放和央行資産負債表擴張。

    這是因為(wèi)央行在獲得外彙儲備時，就已經實現過一次人民(mín)币資金投放。如果本輪注資是服務(wù)于國(guó)内經濟穩增長(cháng)目标，但由于美元流動性不能(néng)在國(guó)内流通，政策性銀行在使用(yòng)這些外儲時必須向央行二次結彙，導緻貨币重複投放。即使外彙儲備用(yòng)于對外投資，央行以美元注資國(guó)開行和進出口行是為(wèi)了“一帶一路”和支持企業走出去，但無法排除境外金融機構收到外彙後直接進入銀行間市場結售彙也無法完全排除投出去的美元流動性以投資境内的形式重新(xīn)回流。因此，即使是外彙儲備在境外運用(yòng)，二次結彙壓力也未完全消除。

    三、信貸質(zhì)押再貸款：看貨币政策如何促進經濟轉型

    據中新(xīn)網消息，信貸質(zhì)押再貸款試點即将在全國(guó)鋪開，流動性“注水”渠道悄然擴圍。大量市場化融資主體(tǐ)和經濟發展薄弱環節普在融資難、融資貴的問題是信貸質(zhì)押再貸款鋪向全國(guó)的原因。

    首先，預算軟約束下的過剩産能(néng)行業和地方融資平台旺盛的信貸需求對其他(tā)市場化融資主體(tǐ)産生了擠出效應，導緻經濟發展薄弱環節融資成本高企。其次，當預期經濟前景惡化，銀行出于風險控制會收縮信貸規模，沒有政府信用(yòng)背書的薄弱環節風險溢價上升。最後，房地産下行趨勢下，抵押品價值縮水也加劇了中小(xiǎo)企業獲取貸款的難度。

    因此，在此背景下，我們認為(wèi)央行在全國(guó)試點鋪開信貸質(zhì)押再貸款的可(kě)能(néng)性非常高。

    一方面，外彙占款缺失下，銀行失去了穩定的負債資金來源，而短久期、高成本負債難以對接長(cháng)久期資産。在此背景下，信貸質(zhì)押再貸款可(kě)以成為(wèi)銀行穩定的負債來源，并從資産端提高了相關資産的周轉率，以增加銀行長(cháng)期限信用(yòng)投放的動力，為(wèi)降低特定領域融資成本提供了契機。

    另一方面，信貸質(zhì)押再貸款可(kě)以按照央行的評級模型，确定不同信貸資産的抵押率，為(wèi)金融機構促進經濟轉型設立正向激勵。支持小(xiǎo)微企業，央行可(kě)以提高小(xiǎo)微企業貸款的抵押率，也就是說對小(xiǎo)微企業貸款可(kě)以為(wèi)金融機構在央行那獲得更多(duō)的流動性，鼓勵金融機構助力小(xiǎo)微企業，緩解其融資難的困境。同時，央行可(kě)對房地産和産能(néng)過剩行業信貸資産抵押率的調低，抑制銀行對上述部門信用(yòng)擴張。

    四、政策含義

    央行新(xīn)的貨币寬松工具能(néng)夠在不破“剛兌”和傳統部門對信用(yòng)占用(yòng)的情況下降低實體(tǐ)融資成本。貨币寬松配合需求再擴張也能(néng)使經濟短期企穩，并且繼續壓低無風險利率，促進股市上漲。但畢竟沒有免費的午餐，需求擴張、貨币寬松配合豬周期，新(xīn)一輪通脹壓力或在孕育。

                                             作(zuò)者：管清友、李奇霖